Мезонинное финансирование: чем платит заёмщик за место между долгом и капиталом

Мезонин — это деньги, которые приходят в компанию как заём, а зарабатывают как доля в капитале. Кредитор соглашается встать в очередь позади банка: при дефолте он получает возмещение только после того, как удовлетворены требования старшего долга, а при успехе — помимо процентов претендует на часть выросшей стоимости бизнеса через опцион, право конвертации или привязку вознаграждения к итогу сделки. Платой за эту позицию служат не только более высокая ставка, но и права кредитора внутри компании: согласование крупных сделок, ограничение дивидендов, иногда место в совете директоров. Мезонин берут там, где старший кредитор уже отказался давать больше, а продавать долю по текущей оценке собственник не готов.

Где мезонин стоит в структуре капитала

Структура капитала — это очередь на денежный поток и на имущество при ликвидации. Старший обеспеченный долг стоит первым: у него залоги, ковенанты и право забрать обеспечение. Акционерный капитал стоит последним: он получает то, что осталось. Мезонин — прослойка между ними, и именно поэтому его называют промежуточным слоем.

Юридически это чаще всего субординированный заём или облигационный выпуск, прямо подчинённый старшему долгу, либо заём с правом конвертации в доли и акции. Для банков субординированный инструмент описан отдельно — на него опирается статья 25.1 Закона о банках и банковской деятельности, и там же заданы условия, при которых такие средства засчитываются в капитал. Конструкция конвертируемого займа для хозяйственных обществ появилась в российском корпоративном праве в начале 2020-х, до этого ту же задачу решали опционными соглашениями и договорами купли-продажи доли под условием.

Чем за это платят

Экономика мезонина складывается из нескольких слоёв, и редко работает только денежная ставка.

Проценты по текущему графику — часть, которую компания платит деньгами каждый период. Она обычно заметно выше ставки старшего кредита, потому что обеспечения меньше, а риск субординации выше. Для ориентира, как рынок в целом оценивает риск по срокам, инвесторы смотрят на кривую доходности государственного долга: мезонинная ставка строится как надбавка над безрисковым уровнем, а не из воздуха.

Капитализируемые проценты — часть, которая не выплачивается деньгами, а прибавляется к основной сумме долга и возвращается в конце. Для компании это разгрузка денежного потока в период стройки или интеграции покупки, для кредитора — рост тела долга.

Доля в будущей стоимости — право конвертации, опцион на выкуп доли по заранее согласованной цене или денежная выплата, привязанная к итоговой оценке бизнеса. Это тот элемент, за счёт которого мезонин приносит кредитору доходность уровня акционерной, оставаясь при этом долгом в балансе.

Отдельно стоят ограничения. Пока мезонин не погашен, компания, как правило, не может свободно распределять прибыль — поэтому решения по выплатам у закредитованных эмитентов смотрятся иначе, чем публичная дивидендная история без долговой нагрузки.

Что значит субординация в день дефолта

Субординация проверяется не в презентации, а в процедуре. Старший кредитор получает деньги от продажи залога первым; мезонинный кредитор ждёт и часто не имеет права самостоятельно обращать взыскание или инициировать банкротство, пока старший долг не закрыт. Эти правила обычно зафиксированы в соглашении между кредиторами, и именно оно, а не ставка, определяет реальную позицию мезонина.

Отсюда практическое следствие для инвестора в публичные инструменты: наличие мезонинного слоя делает старший долг устойчивее, а акционерный капитал — более рискованным. Структуру долга компании видно в примечаниях к финансовой отчётности, которую площадка собирает в разделе отчётности эмитентов; сроки её раскрытия привязаны к календарю корпоративных событий.

Какие сделки закрывают мезонином

Выкуп компании с привлечением долга, когда старший кредит не покрывает всю цену. Покупка конкурента, где собственник не хочет размывать долю по низкой оценке. Девелоперские проекты, где поток появляется только после ввода объекта. Выкуп доли партнёра. Рефинансирование, когда нужен срок длиннее, чем даёт банк.

Общий признак: у бизнеса есть предсказуемый будущий поток, но сегодня он не обслуживает полный объём обычного кредита.

Что проверить в договоре

Шаг 1 — порядок очерёдности: кому подчинён заём, какие события дают кредитору право требовать досрочного возврата. Шаг 2 — как считается доходность: сколько платится деньгами, сколько капитализируется, как оценивается опционная часть. Шаг 3 — условие конвертации: по какой оценке, в какой момент, кто принимает решение. Шаг 4 — ковенанты и права вето: что компания теряет в управлении на срок сделки. Шаг 5 — сценарий выхода: выкуп доли, продажа бизнеса, рефинансирование старшим кредитом.

Чего в рыночных данных не видно

Мезонин — почти всегда частная сделка. Её условия не публикуются, биржевой цены у неё нет, и база площадки её не содержит: здесь есть публичные акции и обращающиеся облигации, но не двусторонние договоры. Поэтому оценить мезонинный слой со стороны можно только косвенно — по раскрытиям самой компании и по сообщениям о сделках. Определения терминов, которые встречаются в таких раскрытиях, собраны в словаре.

Если вам нужны конкретные ставки и условия по рынку мезонина в России — таких данных у площадки нет, и честнее сказать это прямо, чем привести ориентир, за которым не стоит выборка.