Сеньораж: кто оплачивает выпуск денег и как это доходит до доходности ОФЗ

Сеньораж — это доход эмитента от самого факта создания денег: разница между покупательной способностью выпущенных денежных обязательств и издержками их выпуска. Монетный двор получал его как разницу между номиналом монеты и стоимостью металла с чеканкой. Центральный банк получает его иначе: он создаёт пассивы, по которым почти ничего не платит (наличные в обороте — беспроцентный долг перед держателем), и покупает на них активы, которые приносят процент или курсовую переоценку. Этот процент и есть современный сеньораж. В конечном счёте он уходит не акционерам, а в бюджет: прибыль Банка России по закону перечисляется в федеральный бюджет (статья 26 закона о Центральном банке, принятого в 2002 году), и доля отчислений менялась отдельными законами — её точного действующего значения в базе площадки нет, и выдумывать его здесь незачем: это проверяется по тексту закона.

Механизм: как баланс эмитента превращается в доход

Смотреть надо на баланс центрального банка. В пассиве — наличные деньги в обращении, остатки банков на корсчетах, средства бюджета. В активе — золото, валютные резервы, требования к кредитным организациям, государственные бумаги. Сеньораж возникает потому, что стороны баланса стоят эмитенту по-разному: наличность бесплатна для него и не подлежит возврату по предъявлению чего-либо, кроме другой наличности, тогда как активы работают.

Отсюда следует неочевидное: размер сеньоража зависит не от «включённого станка», а от того, сколько денег общество добровольно согласно держать в беспроцентной форме, и от доходности активов. Чем шире спрос на наличные и чем выше ставки на стороне активов, тем больше поток. Чем активнее население уходит из наличных в депозиты, карты и фонды денежного рынка, тем эта база тоньше — структуру рынка таких инструментов видно в разделе фондов.

Сеньораж и инфляционный налог — это не одно и то же

Различение, на котором спотыкаются чаще всего. Сеньораж — доход эмитента. Инфляционный налог — перераспределение в его пользу за счёт обесценения уже выпущенных денег у тех, кто их держит. Они совпадают только в одном режиме: когда эмиссия обгоняет рост реального спроса на деньги.

Если денежная база растёт вместе с экономикой и спросом на расчётные средства, эмитент получает доход, а покупательная способность рубля на руках не разъедается — платы с держателя нет. Если эмиссия идёт впереди спроса, доход извлекается уже прямо из кармана держателя рублёвых остатков, и база этого «налога» — ровно та часть сбережений, которая лежит в деньгах, а не в индексируемых или процентных активах. Отсюда классический вывод: инфляционный налог сильнее всего бьёт по тем, у кого нет доступа к процентным инструментам, и слабее — по тем, кто сидит в бумагах с плавающей ставкой или в коротком долге. Свежие данные по инфляции и решениям по ставке стоит смотреть в новостной ленте, а не выводить из теории.

Почему российский случай нельзя считать «по учебнику»

Учебная формула сеньоража предполагает, что пассивы эмитента беспроцентные. В реальности это верно только для наличных. Остальная часть обязательств центрального банка оплачивается: при структурном профиците ликвидности банки размещают излишки на депозитах в ЦБ под процент, привязанный к ключевой ставке. Эти выплаты — прямой вычет из сеньоража. Чем выше ставка и чем больше избыток ликвидности в системе, тем большую часть процентного дохода эмитент возвращает банкам, и тем меньше остаётся бюджету. Банк России в отдельные годы вовсе показывал убыток — то есть сеньораж как бухгалтерский результат может быть и отрицательным, хотя денежная эмиссия при этом идёт.

Второй российский нюанс — состав активов. Значительная часть резервов долго была валютной, и её доходность с переоценкой зависела от внешних ставок и курса, а не от внутренней политики. После заморозки части резервов структура изменилась, и связь «эмиссия — доход бюджета» стала ещё менее прямой.

Куда это выходит для портфеля

Сеньораж — не торгуемая величина, но он сидит на пересечении каналов, которые торгуются.

Бюджетный канал. Перечисления прибыли эмитента в бюджет — часть ненефтегазовых доходов. Чем их меньше, тем больше потребность в размещениях долга, а это давление на кривую — его видно по ОФЗ и по рынку облигаций в целом, особенно на длинном конце.

Ставочный канал. Высокая ключевая ставка одновременно удорожает обслуживание пассивов ЦБ и повышает купоны флоатеров, которые держат банки и фонды. Тот же параметр, который съедает сеньораж, кормит держателя бумаги с плавающим купоном.

Инфляционный канал. Разговоры про «печатание денег» для инвестора важны не сами по себе, а как сигнал о будущей инфляции и о том, какие эмитенты смогут переносить издержки в цены. Этот перенос читается по отчётности и маржинальности компаний — см. отчётности и профили бумаг в разделе акций. Компании с длинными рублёвыми обязательствами и способностью индексировать выручку выигрывают от обесценения, компании с валютными затратами и регулируемым тарифом — проигрывают.

Частые подмены

Сеньораж не равен дефициту бюджета и не покрывает его автоматически: это отдельный поток, ограниченный спросом на деньги.

Сеньораж — не то же самое, что создание денег банками. Коммерческий банк, выдавая кредит, создаёт депозит, но платит по нему процент и несёт риск, поэтому его выгода — процентная маржа, а не сеньораж.

Переход от наличных к безналичным расчётам и появление цифрового рубля меняют структуру пассивов эмитента и, значит, базу сеньоража: беспроцентная наличность замещается обязательствами с другими свойствами. Какой именно окажется итоговая конструкция вознаграждения по цифровому рублю — вопрос регулирования, а не теории.

Определения смежных понятий — денежная база, ключевая ставка, структурный профицит ликвидности — собраны в словаре площадки.