CAPM: как бета превращает премию за рыночный риск в ставку дисконтирования

CAPM отвечает на один практический вопрос: какую доходность владелец акции вправе требовать, если он согласен нести только тот риск, от которого нельзя избавиться диверсификацией. Ответ складывается из ставки без риска и премии за рыночный риск, помноженной на бету компании. В корпоративных финансах это не академическое упражнение: полученная величина становится стоимостью собственного капитала, входит в WACC, оттуда — в ставку дисконтирования денежных потоков и в проверку того, создаёт ли проект стоимость или проедает её. Определение модели в сжатом виде — в словаре: статья о CAPM, Модель ценообразования капитальных активов.

Какой риск модель вообще оценивает

Логика модели строится на различении, которое в разговорах об акциях обычно теряется. Риск отдельной бумаги распадается на часть, уникальную для эмитента — пожар на заводе, суд, уход команды, — и часть, общую для всего рынка: ставка, цикл, отношение инвесторов к риску в целом. Первую часть портфель гасит сам, набором разных имён; платить за её принятие рынок не станет, потому что избежать её ничего не стоит. Вторую погасить нельзя ни одним набором акций, и именно за неё инвестор получает надбавку.

Отсюда вытекает ключевое свойство CAPM: вся неопределённость в ней сведена к рыночному фактору. Модель, предложенная Шарпом в 1964 году, намеренно огрубляет мир, чтобы на выходе получилось число, которое можно подставить в оценку. Это и её сила, и источник её ошибок.

Откуда берётся каждое слагаемое

Ставка без риска. В российской практике её берут из доходности государственных облигаций с сроком, сопоставимым с горизонтом оцениваемых потоков. Кривая доходностей и состав выпусков — на странице ОФЗ; общий раздел долгового рынка — облигации. Типичная ошибка — взять короткую ставку под долгий проект: срок инструмента должен отвечать сроку потока.

Премия за рыночный риск. Это надбавка, которую акции в среднем приносят сверх безрисковой ставки. Её либо оценивают по исторической разнице, либо выводят из текущих цен и ожидаемых дивидендов — второй путь родственен Модель постоянного роста и Модель дисконтированных дивидендов, где премия достаётся как остаток после вычитания ставки роста. Разные методы дают разные значения, и честная оценка всегда указывает, какой выбран и почему.

Бета. Чувствительность доходности бумаги к доходности рынка. Её считают регрессией доходностей акции на доходности индекса; результат зависит от окна наблюдения, частоты данных и выбора индекса. Для бумаг с редкой торговлей оценка смещена вниз — сделок мало, бумага «не успевает» реагировать, и модель выдаёт обманчиво низкий риск. Ликвидность и историю котировок проверяйте по карточке инструмента: рынок акций, {{instrument:SBER}}.

Бета — не волатильность

Эти понятия путают постоянно. Волатильность измеряет размах колебаний бумаги сам по себе; бета измеряет, насколько эти колебания совпадают с рынком. Бумага может прыгать сильнее индекса и при этом иметь низкую бету, если прыгает по своим поводам и вразнобой с рынком. Для CAPM значима только согласованная часть движения — та, которую портфель не разгладит.

Отсюда следствие для корпфина: бета компании зависит и от бизнеса, и от долга. Долг усиливает чувствительность собственного капитала к рыночным колебаниям, поэтому бету сопоставимых компаний приводят к беспроцентной форме, а затем нагружают структурой капитала оцениваемой фирмы. Без этого шага сравнение с «аналогом» бессмысленно: вы сравниваете разные уровни финансового рычага.

Порядок расчёта стоимости собственного капитала

Шаг 1 — выбрать горизонт оценки и под него подобрать безрисковую ставку. Шаг 2 — оценить премию за рыночный риск и зафиксировать метод. Шаг 3 — получить бету: по самой бумаге, если истории достаточно, либо по группе аналогов с поправкой на рычаг. Шаг 4 — собрать стоимость собственного капитала и соединить её со стоимостью долга в WACC по весам рыночной, а не балансовой структуры капитала. Шаг 5 — проверить результат на здравый смысл: сравнить подразумеваемую оценку с рыночными мультипликаторами, например 3,77, и с данными отчётности в разделе отчётности эмитентов.

Где модель перестаёт работать

CAPM чувствительна к входным данным сильнее, чем выглядит: небольшой сдвиг премии за риск или беты заметно меняет приведённую стоимость долгих потоков. Это классический Модельный риск — о модельном риске, — и лечится он не уточнением знаков после запятой, а анализом чувствительности: показывайте диапазон, а не точку.

Отдельные ограничения стоит держать в голове. Историческая бета описывает прошлое и молчит о смене бизнес-модели. Для компаний малой капитализации и для бумаг с тонким стаканом модель систематически недооценивает требуемую доходность. Прогнозы дивидендных потоков, которыми иногда калибруют премию, живут своей жизнью — календарь выплат смотрите в разделе дивиденды. Наконец, корпоративная ставка дисконтирования считается до налогов инвестора: фактическая доходность владельца акции уменьшается на налог, база которого определяется отдельно — 13 %.

Для оценки кредитного качества, а не стоимости капитала, нужен другой инструмент — скоринговые конструкции вроде модели Альтмана, Z-score Альтмана: что складывает модель и где она перестаёт работать. CAPM и Z-score отвечают на разные вопросы и подменять один другим нельзя.