Z-score Альтмана: что складывает модель и где она перестаёт работать

Z-score Альтмана — это кредитный скоринг, собранный из отношений балансовых и отчётных величин: модель берёт набор коэффициентов, умножает каждый на свой вес и складывает в единственное число, по которому компанию относят к зоне финансовой устойчивости, серой полосе или зоне бедствия. Это не оценка стоимости и не прогноз цены акции, а статистическая оценка близости к дефолту, откалиброванная Альтманом на выборке промышленных компаний в публикации 1968 года. Отвечает модель ровно на один вопрос: похожа ли структура отчётности компании на структуру тех, кто вскоре после отчётной даты обанкротился.

Что именно складывает модель

Содержательно Z-score состоит из коэффициентов, каждый из которых отвечает за свой срез риска, и все они нормированы на активы или на обязательства — чтобы крупную и мелкую компанию можно было сравнивать.

• Чистый оборотный капитал к активам — запас краткосрочной ликвидности. Отрицательное значение означает, что текущие обязательства финансируют внеоборотные активы.
• Нераспределённая прибыль к активам — накопленная за историю способность зарабатывать. Этот коэффициент систематически занижает оценку молодых компаний: у них просто не было времени накопить прибыль.
• Операционная прибыль (EBIT) к активам — рентабельность активов до эффектов структуры капитала и налога. Ядро модели: именно операционная способность обслуживать долг отличает выживших.
• Рыночная капитализация к балансовой стоимости обязательств — рыночный буфер. Показывает, насколько должна обесцениться оценка собственного капитала, прежде чем обязательства перестанут быть покрыты.
• Выручка к активам — оборачиваемость, то есть отраслевая интенсивность использования активов.

Первые коэффициенты читаются из отчётности, рыночный множитель требует биржевой котировки — его можно посчитать только для компании с ликвидным листингом, цену которой видно в данных по акциям.

Почему в этом материале нет весов и границ зон

Числовые значения весов и пороговые границы зон здесь не напечатаны намеренно: редакционный стандарт площадки запрещает вписывать рыночные и расчётные числа в текст руками, а подставляются они директивой из базы — для коэффициентов модели Альтмана такого кода метрики в базе нет. Брать их нужно из первоисточника Альтмана либо из последующих перекалибровок, и при этом обязательно проверять, к какой версии модели относится конкретный набор весов: смешать веса одной версии с границами зон другой — типичная и дорогая ошибка.

Версии модели: публичная, частная, развивающиеся рынки

Исходная формула применима к публичным производственным компаниям. Для компаний без листинга существует модификация, где рыночная капитализация заменена балансовой стоимостью собственного капитала, — и веса в ней другие, пересчитанные под эту замену. Для непроизводственных компаний и эмитентов развивающихся рынков есть версия, из которой исключён коэффициент оборачиваемости: он слишком сильно зависит от отрасли и наказывал бы торговлю и услуги за структуру их активов. Эта версия чаще других применяется к российским эмитентам, в том числе при анализе выпусков на рынке корпоративных облигаций.

Сбор входных данных по российской отчётности

Основная работа в Z-score — не арифметика, а приведение данных к единому виду. Что проверять в отчётности эмитентов:

• Шаг 1. Выбрать базис — МСФО или РСБУ — и не смешивать их между периодами. В РСБУ нераспределённая прибыль и структура оборотных активов читаются иначе, чем в МСФО.
• Шаг 2. Собрать EBIT руками, а не брать строку «прибыль от продаж»: нужно исключить процентные расходы и налог, но оставить операционные обесценения.
• Шаг 3. Решить, что делать с арендой. После перехода на капитализацию аренды по МСФО активы и обязательства ритейла и транспорта выросли кратно, и Z-score сопоставимость с прежними периодами потерял.
• Шаг 4. Для рыночного множителя взять капитализацию на дату, близкую к отчётной, а не текущую — иначе отчётные и рыночные данные относятся к разным состояниям компании.

Где модель перестаёт работать

Банки, страховщики и финансовые компании из области применения исключены: у них структура баланса принципиально другая, а коэффициент оборотного капитала к активам не имеет содержательного смысла. Модель слепа к забалансовым обязательствам, поручительствам внутри группы и к графику погашения долга — компания с приемлемым Z-score может не пройти пик рефинансирования. Она не видит акционерной поддержки и государственного участия, которое на российском рынке часто определяет исход сильнее отчётности. И она статична: оценка относится к отчётной дате, а события корпоративного календаря меняют картину быстрее, чем выходит следующая отчётность — отслеживать их удобнее через календарь событий.

Отдельно стоит риск самой процедуры — то, что в финансах называют Модельный риск: Z-score даёт одно число, и это число склонны читать как приговор, хотя оно лишь мера похожести на историческую выборку. Правильное применение — скрининг и сортировка кандидатов на углублённый анализ, а не замена ему.

Чем Z-score не является

Z-score не даёт ни стоимости компании, ни требуемой доходности. Ставку дисконтирования он не содержит, и подменять им Модель ценообразования капитальных активов или дивидендные модели вроде Модель постоянного роста нельзя. В оценке облигаций он тоже не заменяет работу с кривой: премию за риск считают относительно безрисковой базы, то есть доходностей ОФЗ, а Z-score лишь помогает отранжировать эмитентов до того, как эта премия будет оценена.