Условия торговли: как отношение экспортных и импортных цен двигает рубль и прибыль

Условия торговли — это соотношение цен, по которым страна продаёт свой экспорт, и цен, по которым покупает импорт. Когда экспорт дорожает быстрее импорта, условия торговли улучшаются: за тот же физический объём вывезенного сырья страна получает больше импортных товаров. Для российского рынка это один из самых сильных макропоказателей, потому что экспортная корзина сырьевая и концентрированная, а импортная — широкая и машинно-потребительская. Улучшение условий торговли приходит в портфель не напрямую, а через валютный курс, бюджетные доходы и выручку экспортёров; ухудшение проходит теми же путями в обратную сторону.

Что именно считают

Показатель строят как отношение индекса экспортных цен к индексу импортных. Это именно индекс, а не курс и не цена барреля: он отвечает на вопрос «сколько импорта можно купить за единицу экспорта», а не «сколько стоит нефть». Отсюда следствие, которое часто теряют: условия торговли могут улучшаться при падающей цене сырья, если импорт дешевеет быстрее, и ухудшаться при дорогом сырье, если дорожает импортная инфляция, логистика и страхование.

Источник значений — таможенная и центробанковская статистика внешней торговли, а не биржевые котировки. Поэтому показатель выходит с задержкой и пересматривается. Биржа начинает отыгрывать движение раньше, чем статистика его подтвердит, — по ценам сырья, фрахту и дисконтам к эталонным сортам.

Через валюту

Валютный канал самый быстрый. Улучшение условий торговли означает приток экспортной выручки при неизменном или сократившемся спросе на импорт — рубль получает поддержку со стороны торгового баланса. Ухудшение работает наоборот: выручка сжимается, импортный спрос отстаёт от неё по инерции, давление на курс растёт.

Здесь полезно сразу отделить две вещи, которые путают. Условия торговли задают направление, а бюджетные правила, операции с валютой и ограничения на движение капитала задают, какая часть этого направления дойдёт до курса. Один и тот же сдвиг цен в разные годы давал разный отклик рубля именно по этой причине, и объяснять курс только сырьём — значит пропускать половину механики.

Через бюджет и ставку

Сырьевой экспорт — это налоговая база. Улучшение условий торговли расширяет бюджетные доходы, ухудшение сжимает их и увеличивает потребность в заимствованиях. Дальше это приходит на рынок долга: растёт предложение новых выпусков, двигается кривая доходности государственных облигаций, меняется цена денег для всех остальных заёмщиков — обзор рынка долга целиком лежит в разделе облигаций.

Инфляционная связка тоже проходит через импорт. Ослабление рубля на ухудшившихся условиях торговли переносится в цены импортных товаров и комплектующих, оттуда — в общий индекс цен, оттуда — в решение по ключевой ставке. Для держателя акций это означает, что внешнеторговый шок доходит до него дважды: сначала через выручку компаний, затем через ставку дисконтирования, по которой рынок оценивает их будущие потоки.

Через корпоративную прибыль

У экспортёра улучшение условий торговли бьёт в выручку напрямую, а издержки у него преимущественно рублёвые — маржа расширяется непропорционально. У импортёра и у компании, работающей на внутренний спрос с импортными закупками, картина зеркальная. Отсюда расхождение внутри одного индекса: сводный рынок может стоять на месте, пока сырьевой и внутренний блоки расходятся в разные стороны. Разбор по отраслям — в материале о секторной чувствительности к макроусловиям.

Дивидендная ветка следует за маржой с запозданием: сначала отчётность, затем решение совета директоров, затем отсечка. Поэтому сдвиг условий торговли читается в выплатах не в том же квартале, а через цикл — сверяйте отчётность в разделе отчётов с ближайшими выплатами:

Как это читать на практике

Шаг 1 — определите, на какой стороне стоит эмитент: продаёт за валюту или покупает за валюту. Шаг 2 — проверьте, рублёвые ли у него издержки и есть ли валютный долг; валютный долг переворачивает знак эффекта от ослабления рубля. Шаг 3 — посмотрите, не закрыт ли канал регуляторно: экспортные пошлины, демпферы и курсовые надбавки срезают часть улучшения в пользу бюджета. Шаг 4 — сверьте вывод с новостным потоком по сырью и логистике в разделе новостей и с календарём макрособытий и публикаций статистики в календаре событий.

Чего показатель не объясняет

Он ничего не говорит о физических объёмах. Условия торговли могут улучшаться на фоне сжимающегося экспорта — цена растёт, количество падает, выручка стоит. Он не различает структуру импорта: подорожание потребительского ввоза и подорожание инвестиционного оборудования по-разному отражаются на будущем выпуске, а в индексе они смешаны. И он не учитывает дисконты, по которым реально отгружается сырьё: в периоды переориентации торговых потоков разрыв между эталонной ценой и фактической ценой контракта становится самостоятельным фактором, которого в эталонных котировках не видно.

Определения смежных понятий — платёжный баланс, перенос курса в цены, бюджетное правило — собраны в словаре. Инструментальный разрез по российским бумагам — в разделе акций и в разделе фондов, если вы работаете с широкой экспозицией, а не с отдельными эмитентами.