EV/Sales

EV/Sales setzt den gesamten Wert eines Unternehmens für alle Kapitalgeber – Aktionäre und Gläubiger zusammen – ins Verhältnis zu seinem Jahresumsatz. Im Zähler steht nicht die Marktkapitalisierung, sondern der Unternehmenswert. Deshalb hängt die Kennzahl nicht davon ab, wie das Unternehmen seine Finanzierung zwischen Eigenmitteln und Krediten aufgeteilt hat: Ein Wertpapier mit hohen Schulden und ein Wertpapier ohne Schulden werden bei gleichem Umsatz auf gleicher Grundlage verglichen. Wo das Kurs-Umsatz-Verhältnis bereits durch eine unterschiedliche Schuldenlast verzerrt ist, bleibt das Umsatzmultiple vergleichbar.

Wie der Zähler zustande kommt und was er unterstellt

Den Weg vom Aktienkurs zum Unternehmenswert beschreibt die Überleitung vom Unternehmenswert zur Marktkapitalisierung: Zur Marktkapitalisierung werden die verzinslichen Schulden und die schuldenähnlichen Verpflichtungen addiert, die Zahlungsmittel werden abgezogen. Der Nenner wird für die letzten abgeschlossenen Zeiträume oder für das Prognosejahr angesetzt – entscheidend ist, dass das Zeitfenster bei den verglichenen Unternehmen übereinstimmt.

Umsatz allein schafft noch keinen Wert, deshalb verbirgt jedes Umsatzmultiple eine Annahme über die künftige Marge. Bei gleichem Umsatz wird ein Unternehmen mit hoher Bruttomarge höher bewertet, und das ist keine Anomalie, sondern Arithmetik: Ein und derselbe Preis für den Gewinn ergibt einen unterschiedlichen Preis für den Umsatz. Daraus folgt die Leseregel – EV/Sales ist nur innerhalb einer Branche mit ähnlicher Kostenstruktur sinnvoll, gemessen am Branchenmedian, und nur zusammen mit einer Rentabilitätskennzahl.

Beispiel mit den Daten der Plattform

Der Einzelhandel ist eine Branche, in der der Umsatz hoch und die Marge dünn ist. Das Umsatzmultiple ist hier deshalb aus der Natur des Geschäftsmodells heraus niedrig und nicht, weil die Unternehmen billig wären. Bei „Magnit“ beträgt der Umsatz 103 000 000, die Nettoverschuldung, die vollständig in den Zähler eingeht, 501 200 000 000. Den aktuellen Aktienkurs und die Marktkapitalisierung, den zweiten Teil des Zählers, zeigt die Wertpapierkarte:

Zum Abgleich ist daneben das Gewinnmultiple desselben Emittenten nützlich: 2,23. Die Abweichung zwischen diesen beiden Größen erklärt sich durch genau eine Variable – die EBITDA-Marge.

Wo die Kennzahl in die Irre führt

Für Banken und Versicherungen ist sie sinnlos: Sie haben keinen Umsatz im üblichen Sinn, und Schulden sind für sie Arbeitsmaterial und keine Last, deshalb lässt sich für sie kein Unternehmenswert bestimmen. Solche Unternehmen werden über das Kurs-Buchwert-Verhältnis bewertet.

Ein typischer Fehlschluss besteht darin, ein niedriges EV/Sales als günstige Bewertung zu lesen. Bei einem Unternehmen mit negativer operativer Rentabilität vergrößert das Umsatzwachstum den Verlust, und das niedrige Umsatzmultiple erweist sich als Beschreibung einer Value-Falle und nicht eines Abschlags. Der zweite Fehlschluss ist der Vergleich vor und nach einer großen Übernahme: Der Umsatz wächst sprunghaft, die Schulden im Zähler ebenfalls, und die Entwicklung des Multiples sagt nichts mehr über das Unternehmen aus.