EV/EBITDA

EV/EBITDA beantwortet die Frage, wie viele Jahres-EBITDA ein Käufer bezahlt, der das Unternehmen als Ganzes übernimmt – samt seinen Verbindlichkeiten. Das ist nicht der Blick des Aktionärs, sondern der des Erwerbers eines Unternehmens: Er bezahlt die Aktien zum Marktkurs und übernimmt zusätzlich die Nettoverschuldung, deshalb steht im Zähler der Preis des gesamten Unternehmens und nicht der Preis eines Anteils daran.

Woraus sich der Zähler zusammensetzt

Die Marktbewertung der Aktien wird als Marktkapitalisierung zu den aktuellen Kursen angesetzt, hinzu kommt die Nettoverschuldung – das Fremdkapital abzüglich der Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente. Danach beginnt das, weshalb zwei Analysten für dasselbe Wertpapier unterschiedliche Werte erhalten: Zum Unternehmenswert werden üblicherweise die Anteile der Minderheitsgesellschafter an Tochterunternehmen, die Leasingverbindlichkeiten und schuldenähnliche Verpflichtungen wie Pensionsdefizite hinzugerechnet, der Wert nicht betriebsnotwendiger Vermögenswerte wird dagegen abgezogen. Die umgekehrte Zerlegung dieser Konstruktion beschreibt die Überleitung vom Unternehmenswert zur Marktkapitalisierung. Im Nenner steht das EBITDA – der Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, also eine Größe, die Aktionär und Gläubiger gleichermaßen sehen. Genau diese Abstimmung macht den Bruch einheitlich: Zähler und Nenner beziehen sich auf das Unternehmen als Ganzes.

Wie das an einem Wertpapier aussieht

Der aktuelle Wert für „Lukoil“ beträgt 3,45. Für sich genommen lässt er sich nicht deuten: Das Multiple funktioniert nur im Vergleich mit der historischen Spanne desselben Wertpapiers und mit dem Branchenmedian, denn Ölförderung, Einzelhandel und Telekommunikation bewegen sich auf unterschiedlichen Niveaus von Kapitalintensität und Schuldenlast.

Wo die Kennzahl in die Irre führt

Die wichtigste Verwechslung besteht darin, das EBITDA als Annäherung an den Cashflow zu betrachten. Es lässt die Investitionsausgaben außer Acht, deshalb wirkt ein Unternehmen, das seine Anlagen ständig erneuern muss, nach diesem Bruch günstiger als ein Unternehmen mit schlanker Bilanz bei gleichem Ertrag; die Ausgaben für die Entwicklung betrachtet man besser gesondert über die Wachstumsinvestitionen. Die zweite Falle sind unterschiedliche Zeitpunkte: Die Marktkapitalisierung steckt im heutigen Kurs, Nettoverschuldung und EBITDA dagegen stammen aus dem letzten Abschluss, und an der Wende des Zyklus bildet der Bruch die Vergangenheit ab und nicht die Gegenwart; bei Rohstoffwerten glättet das ein über den Zyklus geglättetes Multiple. Die dritte ist der direkte Vergleich der Niveaus von EV/EBITDA und P/E miteinander: Das sind Skalen mit unterschiedlichen Nennern und unterschiedlichen Inhabern des Anspruchs auf den Ertrag. Schließlich bedeutet ein niedriger Wert noch keine Unterbewertung – ein nach den Multiples dauerhaft günstiges Unternehmen mit sinkendem Umsatz wird mit dem Begriff Value-Falle beschrieben.