F-score Пиотроски: какие сигналы отчётности складываются в балл

F-score — это чек-лист по отчётности, где каждому выполненному условию начисляется балл, а сумма баллов говорит не о том, сколько стоит бумага, а о том, улучшается ли бизнес за ней. Джозеф Пиотроски собрал его в работе, опубликованной в 2000 году: он взял компании, дешёвые по отношению балансовой стоимости к рыночной, и показал, что внутри этой дешёвой группы отчётность позволяет отделить восстанавливающиеся бизнесы от разрушающихся. Модель принципиально простая: никаких весов, никакой регрессии, только набор бинарных проверок «да/нет», каждая из которых опирается на величины, которые компания сама публикует.

Что именно проверяется

Проверки распадаются на смысловые группы, и порядок внутри групп неважен — вклад каждой одинаков.

Прибыльность и качество прибыли:

• рентабельность активов положительна в отчётном году;
• операционный денежный поток положителен;
• рентабельность активов выше, чем годом ранее;
• операционный денежный поток превышает чистую прибыль.

Последний пункт — самый недооценённый. Он сравнивает деньги с бумажной прибылью и ловит начисления: если прибыль растёт, а поток за ней не идёт, значит, её делают признание выручки, переоценки и капитализация расходов, а не продажи. Для российского рынка это ключевая проверка, потому что переоценка валютных активов и обязательств умеет рисовать прибыль, которой не было.

Финансовая устойчивость и источники финансирования:

• доля долгосрочного долга в активах снизилась;
• коэффициент текущей ликвидности вырос;
• компания не размещала новых акций за период.

Запрет на эмиссию выглядит странно, пока не вспомнишь логику: компания в хорошей форме финансирует себя операционным потоком, а к акционерам за деньгами идёт та, у которой потока не хватает. Допэмиссия здесь — не оценочное суждение, а наблюдаемый факт, и он лишает балла.

Операционная эффективность:

• валовая маржа выросла год к году;
• оборачиваемость активов выросла год к году.

Как читается сумма

Шкала устроена так: верхний её край — все условия выполнены, нижний — ни одного. Содержательный вывод делается не из середины шкалы, а из её краёв. Пиотроски сравнивал поведение верхней и нижней групп на данных с 1976 по 1996 год и получил устойчивое расхождение результатов между ними. Середина шкалы диагностически почти бесполезна: там сидит большинство компаний, и балл там складывается из случайного набора выполненных пунктов.

Важно, чего балл не делает. Он не говорит, что бумага дешёвая, — оценку вы приносите извне, например сопоставив результат с 3,92 и остальной отраслью. Он не предсказывает дефолт: за вероятностью банкротства идут к другой конструкции, которая смотрит на структуру баланса и работает от обратного — разбор модели Альтмана показывает, где эти два инструмента расходятся. И он не прогноз доходности ни для одной отдельной бумаги: исходный результат получен на широкой корзине и на длинном горизонте, а не на выборе из нескольких имён.

Где модель ломается на российских бумагах

Валовая маржа и оборачиваемость активов не имеют экономического смысла для банков и страховщиков: у них нет себестоимости в привычном виде, а активы — это кредитный портфель. Автоматический подсчёт по таким эмитентам выдаст балл, который нечего интерпретировать.

Вторая проблема — сопоставимость. Проверки устроены как сравнение с прошлым периодом, поэтому смена стандарта отчётности, периметра консолидации или перенос бизнеса между контурами группы ломают сравнение, не ломая формулу: балл посчитается, но будет измерять реорганизацию, а не операционную динамику.

Третья — доступность данных. Период, когда часть российских эмитентов сокращала раскрытие или раскрывала отчётность неполно, оставляет дыры именно там, где модели нужны денежный поток и прошлогодняя база. Площадка не отдаёт готовый агрегированный F-score отдельной директивой — такого показателя в базе нет, и собирать балл приходится самостоятельно из публикуемых форм. Исходники лежат в отчётности эмитентов, а карточка конкретной бумаги — например, SBER — даёт отправную точку для сверки периметра и выпусков акций.

Практический порядок работы

Шаг 1 — соберите группу дешёвых по балансовой оценке бумаг из списка акций, не фильтруя её по качеству. Шаг 2 — выбросьте финансовый сектор и всех, у кого год не сопоставим с предыдущим. Шаг 3 — посчитайте проверки по годовым данным, не по квартальным: квартальная сезонность искажает маржу и оборачиваемость. Шаг 4 — работайте только с краями шкалы и держите корзину, а не отдельное имя.

Отдельно стоит проверить дивидендную историю: компания, одновременно занимающая и распределяющая, легко набирает балл по ликвидности и теряет его по долгу — календарь выплат помогает увидеть, за счёт чего держится поток. Определения отдельных коэффициентов, если они расходятся с вашими, сверяйте по словарю.