EV/EBITDA: почему в числителе не капитализация, а цена всего бизнеса

EV/EBITDA считают дробью: в числителе — цена бизнеса целиком (EV, enterprise value), в знаменателе — EBITDA за сопоставимый период. EV — это рыночная капитализация плюс чистый долг и прочие обязательства перед теми, кто не держит обыкновенные акции; EBITDA — операционный результат до вычета амортизации, процентов и налога. Разделите первое на второе — получите, сколько годовых EBITDA стоит компания для покупателя, который забирает её вместе с долгами. Ниже — порядок действий, конкретные строки отчётности и места, где расчёт чаще всего разъезжается.

Почему числитель — не капитализация

Капитализация отвечает на вопрос «сколько стоят акции». EV отвечает на другой: «сколько стоит бизнес». Разница — долг. Купив компанию по цене акций, вы получаете вместе с ней её кредиты, и заплатить придётся больше. Поэтому в числителе к капитализации прибавляют то, что причитается кредиторам и другим владельцам, и вычитают деньги на счетах — их новый собственник может сразу пустить на погашение.

Из-за этого EV/EBITDA не ломается там, где ломается P/E: закредитованная компания и компания без долга с одинаковой прибылью получат разные EV, а значит — разные мультипликаторы. Подробный разбор этого различия есть в материале EV/EBITDA: когда он честнее, чем P/E; здесь речь только о технике счёта.

Шаг 1. Зафиксировать капитализацию

Цена акции умножается на количество акций в обращении. Три подводных камня:

• берите акции в обращении, а не выпущенные: казначейские и квазиказначейские пакеты вычитаются, иначе числитель раздувается;
• если у компании есть привилегированные акции, их рыночную стоимость добавляют отдельной строкой — по обыкновенным они не считаются;
• капитализация берётся на дату расчёта, а не на дату отчёта. Это создаёт разрыв периодов, который вы закроете на шаге 5.

Текущие котировки и состав выпусков смотрите в разделе российских акций, сводные данные по бумаге — на карточке {{instrument:SBER}}.

Шаг 2. Посчитать чистый долг

Чистый долг = долгосрочные кредиты и займы + краткосрочные кредиты и займы + обязательства по аренде − денежные средства и эквиваленты. Все строки берутся из баланса на отчётную дату.

Спорные места, где методики расходятся: краткосрочные финансовые вложения и депозиты (вычитать ли их наравне с деньгами), выданные займы связанным сторонам, аккредитивы. Единственно верного ответа нет — важна последовательность: если вычитаете депозиты у одной компании, вычитайте у всех, кого с ней сравниваете.

Отдельно про аренду. По МСФО арендные обязательства сидят в долге, а арендные платежи не уменьшают EBITDA — они уходят в амортизацию права пользования и в проценты. У ретейла и авиаперевозок это меняет обе части дроби разом. Считать аренду в долге и одновременно вычитать её из EBITDA — двойной счёт, так делать нельзя.

Шаг 3. Добавить то, что не принадлежит акционерам

К EV прибавляют долю неконтролирующих акционеров (NCI): консолидированная EBITDA включает результат дочерних компаний полностью, значит и в числителе должна стоять их полная стоимость. Сюда же по некоторым методикам идут непокрытые пенсионные обязательства. Если пропустить NCI у холдинга с крупными миноритариями в «дочках», мультипликатор выйдет заниженным.

Шаг 4. Собрать EBITDA

Считать можно с двух сторон, результат обязан совпасть:

• сверху: операционная прибыль + амортизация основных средств и нематериальных активов;
• снизу: чистая прибыль + налог на прибыль + процентные расходы (за вычетом процентных доходов) + амортизация.

Компании публикуют «скорректированную EBITDA» — из неё убраны разовые статьи: обесценения, курсовые разницы, расходы на опционные программы. Иногда корректировки честные, иногда туда прячут регулярные убытки под видом единоразовых. Возьмите за правило раскрывать список корректировок и считать вторым вариантом «как есть». Определение и границы показателя — в термине EBITDA и в словарной статье EBITDA.

Первичные формы отчётности удобно брать в разделе отчётов эмитентов.

Шаг 5. Свести периоды

EV — величина на дату, EBITDA — за отрезок времени. Сопоставлять годовую отчётность с сегодняшней капитализацией некорректно, если между ними прошёл заметный срок. Стандартное решение — скользящий год: EBITDA за прошлый полный год плюс EBITDA за истекшую часть текущего года минус EBITDA за тот же отрезок прошлого года. Все слагаемые берутся по одному стандарту отчётности.

Как проверить результат

Голая цифра ничего не значит: мультипликатор сравнивают внутри отрасли и внутри одного метода расчёта. Рядом обязательно держите долговую нагрузку — Долг / EBITDA, Долг / EBITDA — и рентабельность, Маржа EBITDA: низкий EV/EBITDA при высокой долговой нагрузке обычно означает не скидку, а риск. Для полноты картины сопоставьте с прибыльным мультипликатором 3,70 — расхождение между ними как раз и указывает на вес долга и амортизации.

Готовое определение с формулой собрано в термине EV/EBITDA и в словарной статье EV/EBITDA; остальные показатели — в словаре.