Бэкстоп: кто обязуется выкупить неразмещённый остаток и чем это стоит эмитенту

Бэкстоп — это платное обязательство третьей стороны выкупить ту часть выпуска, которую не возьмёт рынок. Эмитент получает не прогноз спроса, а твёрдую цифру привлечения: сколько бы заявок ни пришло от остальных участников, объём будет закрыт целиком. Платит за это сам эмитент — комиссией за готовность, дисконтом к цене размещения и, как правило, появлением в капитале крупного держателя, который пришёл не по инвестиционной идее, а по контракту. Бэкстоп гарантирует объём и не гарантирует ни цену вторичного рынка, ни отсутствие размытия для тех, кто в размещении не участвовал.

Что бэкстоп закрывает, а что нет

Гарантия выкупа адресует ровно один риск — риск недоразмещения. Она не делает выпуск удачным и не защищает миноритария. Если бэкстоп-сторона забирает крупный остаток, у неё на руках оказывается пакет, купленный ниже рынка, с которым она рано или поздно что-то сделает: придержит, продаст в стакан, обменяет. Это тот самый навес предложения, который давит на котировку уже после закрытия книги. Поведение бумаги после такого размещения стоит смотреть не по пресс-релизу, а по биржевым данным и по корпоративному календарю, где видны даты окончания периодов локапа и сроки конвертации.

Отдельно стоит разделить бэкстоп и обратный выкуп. Программа обратного выкупа — это когда компания сама покупает свои бумаги на рынке за свой счёт. Бэкстоп — противоположное направление движения: компания бумаги продаёт, а кто-то обязуется их принять. Путаница здесь частая, потому что в обоих случаях в заголовке стоит слово «выкуп».

Откуда возникает потребность в гарантии

Классическая развилка — допэмиссия с преимущественным правом. Закон даёт действующим акционерам срок на реализацию этого права, и всё это время эмитент не знает, какая доля выпуска будет оплачена. Срок известен, спрос — нет. Для сделки, под которую уже подписан договор о покупке актива или назначено погашение долга, такая неопределённость неприемлема: деньги нужны к дате, а не к настроению рынка.

Вторая типичная ситуация — рефинансирование. Эмитент идёт на долговой рынок, чтобы погасить предыдущий выпуск, и должен быть уверен в объёме. Здесь роль бэкстопа часто играет не акционер, а банковская линия: подписанный кредит, который автоматически замещает непривлечённый на рынке объём. Текущие параметры доходностей по сегментам смотрите в разделе облигаций; сравнение со кривой ОФЗ показывает, насколько дорого эмитенту обойдётся альтернатива рыночному размещению.

Чем именно платит эмитент

Структура платы складывается из нескольких слоёв, и в сообщении для прессы обычно виден только верхний.

• Комиссия за готовность. Начисляется на весь гарантированный объём, независимо от того, пришлось ли бэкстоп-стороне что-то выкупать. Это плата за резервирование капитала.
• Цена подписки. Бэкстоп-сторона берёт остаток по заранее зафиксированной цене — обычно с дисконтом. Чем выше вероятность, что рынок не разберёт выпуск, тем шире дисконт.
• Права по сделке. Место в совете директоров, согласование крупных сделок, запрет на выплаты акционерам до погашения обязательств. Последнее особенно важно для тех, кто держит бумагу ради потока: планы выплат полезно сверять с календарём —.
• Размытие. Оплачивается не компанией, а теми акционерами, кто не стал доносить деньги.

Разновидности конструкции

Гарантия бывает жёсткой и условной. Жёсткая — это фактическое андеррайтинговое обязательство: гарант берёт весь выпуск на себя и затем распродаёт его рынку, принимая ценовой риск. Условная (standby) — гарант выкупает только то, что осталось после реализации преимущественных прав, и до последнего момента не знает размер своего пакета. Третий вариант — акционерный бэкстоп: обязательство даёт контролирующий собственник, часто чтобы не допустить размытия своей доли. Мотивация здесь не финансовая, а контрольная, и условия такой сделки стоит читать особенно внимательно.

Бэкстоп в реструктуризации и в сделках за контроль

В реструктуризации долга бэкстоп-сторона — это обычно группа держателей облигаций, которая соглашается выкупить новый выпуск акций или конвертируемых бумаг, если остальные кредиторы откажутся. За эту готовность группа получает комиссию и, по сути, опцию войти в капитал по цене кризиса. Для старых акционеров результат — глубокое размытие.

В сделках за контроль гарантия финансирования — обязательное условие допуска к торгу: продавец не рассматривает предложение, за которым не стоит подтверждённый источник денег. Логика здесь та же, что в выкупе с рычагом, а защитная версия той же механики описана в материале про Белый рыцарь: кто выкупает компанию у враждебного покупателя и чем платят акционеры. Если же решение общего собрания задевает права акционера, у него есть собственный законный инструмент — право требовать выкупа акций; напомню, что объём такого выкупа ограничен законом долей чистых активов общества, и при превышении заявки удовлетворяются пропорционально.

Как читать сообщение о сделке

Шаг 1 — найти, кто даёт гарантию: банк, акционер или пул кредиторов. Шаг 2 — найти цену, по которой гарант забирает остаток, и сравнить её с рыночной. Шаг 3 — найти, что гарант получает помимо бумаг: комиссию, права управления, ограничения на выплаты. Основания для всех трёх пунктов раскрываются в отчётности и существенных фактах, а не в маркетинговых материалах размещения.

Оговорюсь честно: база площадки не содержит статистики по размерам бэкстоп-комиссий и дисконтов в российских размещениях, поэтому называть здесь типичные уровни я не стану — каждую сделку приходится разбирать по её собственным документам. Определения смежных понятий собраны в словаре.