Двойной дефицит: когда сбережений страны не хватает и на бюджет, и на инвестиции

Двойной дефицит — это ситуация, когда государство тратит больше, чем собирает, и одновременно страна в расчётах с остальным миром платит больше, чем получает: бюджет сведён с дефицитом, и счёт текущих операций платёжного баланса тоже. Связь между ними задаёт бухгалтерское тождество. Если сбережений частного сектора не хватает, чтобы покрыть и инвестиции компаний, и заимствования правительства, недостающее приходится брать у нерезидентов. Это и есть внешний дефицит. Однако тождество не утверждает, что бюджетная дыра обязательно порождает внешнюю. Частный сектор может начать сберегать больше, инвестиции могут сжаться, и тогда «близнецы» расходятся.

Почему «дефицит платёжного баланса» — неточное название

Платёжный баланс в целом всегда сходится. Это запись всех операций страны с остальным миром по принципу двойной записи, и итоговая строка у него нулевая по построению. Когда говорят о дефиците платёжного баланса, имеют в виду счёт текущих операций. В него входят торговля товарами и услугами, первичные доходы (проценты, дивиденды, оплата труда нерезидентов) и вторичные доходы (переводы).

Если по текущему счёту страна платит больше, чем получает, разницу закрывает финансовый счёт. Это может быть приток иностранного капитала, рост внешнего долга или расходование валютных резервов. Поэтому внешний дефицит — всегда вопрос финансирования: кто даёт стране валюту и на каких условиях.

Бюджетная сторона устроена проще: дефицит бюджета — это превышение расходов сектора госуправления над его доходами. Для анализа полезно отдельно смотреть на первичный дефицит. Без процентов по долгу видно, какую часть разрыва создаёт текущая политика, а какую — обслуживание прошлых заимствований.

Тождество, которое связывает бюджет и внешний счёт

Выпуск экономики расходуется на потребление, инвестиции, государственные закупки и чистый экспорт:

Y = C + I + G + NX

Частные сбережения — это то, что остаётся у домохозяйств и компаний после уплаты налогов и потребления: Sp = Y − T − C. Если вместо выпуска взять национальный доход с учётом доходов из-за рубежа, на месте чистого экспорта окажется сальдо счёта текущих операций CA. После подстановки получаем:

CA = (Sp − I) + (T − G)

Внешнее сальдо страны складывается из избытка частных сбережений над инвестициями и сальдо бюджета. Допустим, бюджет уходит в дефицит, то есть T − G становится отрицательным. Если частный сектор при этом не наращивает сбережения сверх своих инвестиций, разрыв целиком переходит во внешний счёт.

Каналы: как бюджетная дыра становится внешней

Канал спроса. Рост госрасходов или снижение налогов увеличивает располагаемый доход и совокупный спрос. Часть этого спроса уходит на импорт. Доля тем больше, чем сильнее экономика зависит от ввозных товаров и чем ближе она к пределу своих мощностей. Если импорт растёт быстрее экспорта, торговый баланс ухудшается.

Канал ставки и курса. Дефицит правительство финансирует выпуском облигаций. Большее предложение долга толкает доходности вверх. При свободном движении капитала высокие ставки привлекают иностранных покупателей, и национальная валюта укрепляется. Импорт дешевеет, экспорт теряет ценовую конкурентоспособность, текущий счёт ухудшается. Это классический сюжет модели Манделла — Флеминга для плавающего курса.

Канал финансирования. Если внутренних покупателей госдолга не хватает, их ищут за рубежом. Покупка облигации нерезидентом записывается как приток по финансовому счёту. Зеркально ему соответствует дефицит по текущему счёту.

Когда близнецы расходятся

Сам термин пришёл из американской дискуссии 1980-х годов. Тогда снижение налогов и рост военных расходов совпали с резким ухудшением внешнего баланса США. Уже в конце 1990-х картина развернулась. Бюджет США вышел в профицит, а дефицит текущего счёта продолжал расти: его питал инвестиционный бум, профинансированный притоком капитала. Связь оказалась условной.

У расхождения есть несколько механизмов.

Рикардианская эквивалентность. Домохозяйства понимают, что сегодняшний дефицит — это завтрашние налоги, и заранее увеличивают сбережения. Тогда Sp растёт вслед за дефицитом, и внешний счёт не меняется. На практике эквивалентность если и выполняется, то лишь частично.

Вытеснение инвестиций. Высокие ставки заставляют компании откладывать проекты, и I падает. Внешний счёт стоит на месте, но платить за это приходится будущим ростом экономики.

Сырьевая зависимость. У стран, где и экспорт, и налоговые доходы опираются на сырьё, связь устроена иначе. Сырьевая выручка через налоги на добычу и экспорт наполняет бюджет и одновременно формирует профицит текущего счёта. Падение цен бьёт по обоим балансам сразу. Дефициты появляются вместе, но причина у них общая и внешняя: бюджет здесь ничего не «тянет». Россия относится к этой группе, и бюджетное правило с отправкой части нефтегазовых доходов в резервы по замыслу должно ослаблять именно такую синхронность.

Актуальных значений сальдо федерального бюджета и счёта текущих операций России в данных, по которым готовился этот материал, нет. Поэтому здесь нет и вывода о том, есть ли у страны сейчас двойной дефицит. Исполнение бюджета публикует Минфин, платёжный баланс — Банк России.

Чем опасна связка

Внешний дефицит держится на готовности нерезидентов его финансировать. Если приток капитала внезапно останавливается, валюта слабеет, импорт сжимается, инфляция ускоряется, и центральный банк поднимает ставку. Если в этот же момент дефицитен и бюджет, правительству приходится занимать внутри страны дороже. Есть и другой путь — опереться на монетизацию дефицита, но она добавляет инфляционного давления.

Ограниченный доступ к внешнему капиталу меняет механику. Если занять у мира нельзя, внешний разрыв закрывается не притоком денег, а ослаблением курса и сокращением импорта. Бюджетный дефицит тогда целиком ложится на внутренних кредиторов: банки, институциональных инвесторов, население. Связка дефицитов в такой системе проявляется не через иностранный долг, а через ставку, курс и цены.

Что это значит для инвестора

Госдолг. Растущий бюджетный дефицит означает больше размещений ОФЗ. Если спрос со стороны банков и населения не успевает за предложением, доходности растут, а цены уже обращающихся выпусков снижаются. Корпоративные заёмщики конкурируют за те же деньги, поэтому давление расходится по всему рынку облигаций.

Курс и сектора. Внешний дефицит при ограниченном финансировании обычно разрешается через ослабление рубля. Экспортёры с валютной выручкой и рублёвыми издержками получают больше в рублях, импортёры и компании с валютным долгом теряют. Это различение полезно держать в голове, когда смотришь на акции по отраслям. Готовой подсказки о покупке оно не даёт: курс уже может быть в ценах.

Налоги и дивиденды. Бюджет в дефиците ищет доходы. Типичные ответы — повышение налогов на прибыльные отрасли и интерес к дивидендам госкомпаний. Для акционеров это двоякий сигнал: давление на выплаты может вырасти, а прибыль после налогов — сократиться.

Ставка. Сочетание бюджетного стимула и слабеющей валюты — инфляционное. Центральный банк отвечает на него ставкой, а ставка переоценивает и облигации, и акции. Решения регулятора и данные по бюджету удобно отслеживать по новостям рынка.