Außerbörslicher Markt: Geschäfte ohne Orderbuch

Ein außerbörsliches Geschäft unterscheidet sich vom börslichen nicht durch den Ort, sondern durch die Art der Preisfindung: An der Börse gelangt Ihr Auftrag in ein gemeinsames Orderbuch und wird nach formaler Priorität gegen einen fremden Auftrag ausgeführt, der außerbörsliche Handel dagegen ist eine gezielte Vereinbarung mit einem bestimmten Kontrahenten, bei der Preis, Volumen, Abwicklungsfrist und sogar die Tatsache der Ausführung selbst verhandelt werden. Daraus folgt alles Weitere: Es gibt keinen einheitlichen, beobachtbaren Preis, keinen zentralen Kontrahenten, der die Abwicklung garantiert, und keine Gewissheit, dass sich morgen jemand findet, der bereit ist, den Vermögenswert wieder abzunehmen. Den außerbörslichen Markt zu verstehen heißt, zu verstehen, wodurch Sie jede dieser drei weggefallenen Stützen ersetzen.

Was das Orderbuch leistet und was es wert ist

Das Orderbuch ist ein Mechanismus, kein Bildschirm. Es führt gegenläufige Aufträge fortlaufend nach Preis- und Zeitpriorität zusammen, anonymisiert die Teilnehmer und veröffentlicht das Resultat. Deshalb sehen Sie an der Börse einen Preis, den nicht Sie festgelegt haben, können die Tiefe der Nachfrage einschätzen, bevor Sie einen Auftrag erteilen, und müssen nicht herausfinden, wer genau auf der anderen Seite steht. Der Kurs einer Börsensitzung ist nicht die Wahrheit über den Vermögenswert, aber er ist immerhin die Spur von Geschäften, die Menschen abgeschlossen haben, die nichts voneinander wussten.

Der außerbörsliche Markt ist anders aufgebaut. Der Auftrag richtet sich an einen Kontrahenten oder an mehrere, der Preis wird per Anfrage ermittelt, und das Geschäft wird durch einen Vertrag dokumentiert. Das verschafft eine Flexibilität, die im Orderbuch nicht zu haben ist: ein nicht standardisiertes Volumen, eine nicht standardisierte Frist, Bedingungen, die es im Regelwerk der Börse schlicht nicht gibt. Und eben das nimmt die Transparenz: Ihr Preis ist das Resultat von Verhandlungen, er spiegelt also unter anderem Ihre Verhandlungsposition und Ihren Informationsstand wider. Die formale Definition und ihre Grenzen sind im Glossar der Plattform zusammengestellt – siehe außerbörslicher Markt und das Glossar.

Das Kontrahentenrisiko ist nicht verschwunden – es ist zu Ihnen umgezogen

Am organisierten Markt tritt die Clearingstelle bei jedem Geschäft als Gegenpartei ein: Der Verkäufer erhält das Geld und der Käufer die Wertpapiere, unabhängig davon, ob der ursprüngliche Partner seine Verpflichtungen erfüllt hat. Dem außerbörslichen Geschäft fehlt dieses Polster. Entweder wird die Abwicklung als Lieferung gegen Zahlung gestaltet, bei der der Übergang des Vermögenswerts und die Überweisung des Geldes gleichzeitig erfolgen und einander bedingen, oder jemand gewährt jemandem Kredit: Vorauszahlung bedeutet, dass der Käufer das Risiko trägt, Lieferung ohne Bezahlung – dass es der Verkäufer trägt.

Ein Preis, der keine Quelle hat

Die größte praktische Schwierigkeit ist die Bewertung. Im Orderbuch streiten Sie mit dem Markt, im außerbörslichen Geschäft mit dem Kontrahenten. Der einzige Ersatz für den Börsenkurs ist hier der Vergleich: wie börsennotierte Vergleichswerte gehandelt werden, was die Finanzberichte zeigen, welchen Aufschlag oder Abschlag der Unterschied bei Größe, Schuldenlast und Liquidität rechtfertigt. Von hier führt der Weg zurück zu den offenen Daten: Aktien des russischen Marktes, Finanzberichte der Emittenten, OFZ-Renditen als risikofreier Orientierungswert für die Diskontierung. Ein Illiquiditätsabschlag ist im außerbörslichen Geschäft unvermeidlich und begründet: Der Ausstieg aus dem Vermögenswert ist weder zeitlich noch preislich garantiert.

Ein Sonderfall liegt vor, wenn außerbörsliche Daten selbst zum offiziellen Orientierungswert werden. Nach der Einstellung des Börsenhandels mit Dollar und Euro an der Moskauer Börse im Jahr 2024 wird der offizielle Kurs der Bank von Russland anhand von Daten zu außerbörslichen Geschäften und von Meldungen der Banken berechnet. Der Mechanismus ist gesondert beschrieben: außerbörslicher Wechselkurs. Das veranschaulicht gut, dass der außerbörsliche Handel keine „Grauzone“ ist, sondern ein vollwertiger Markt mit eigener Infrastruktur zur Aggregation.

Wo Anleger im außerbörslichen Handel landen, ohne ihn gewählt zu haben

Am häufigsten nicht bei Geschäften mit Unternehmensanteilen, sondern unbemerkt. Illiquide Anleiheemissionen, für die es im Orderbuch keine Gegenseite gibt. Fondsanteile und strukturierte Produkte, die gezielt mit einem bestimmten Kontrahenten abgeschlossen werden, obwohl daneben ein börsliches Fondssegment existiert. Wertpapiere, die aus dem öffentlichen Handel genommen wurden. Pre-IPO und außerbörsliche Plattformen für nicht börsennotierte Unternehmen. Kryptowerte, bei denen die Abwicklung fast immer direkt zwischen den Parteien erfolgt und die Risiken eigener Art sind – sie werden im Beitrag über die Risiken beim Kauf von Kryptowährungen erläutert.

Vertragsbedingungen als Ersatz für das Regelwerk der Börse

Im Orderbuch sind die Bedingungen im Voraus festgelegt, und es ist unmöglich, über sie zu verhandeln. Im außerbörslichen Geschäft übernimmt der Vertrag die gesamte Arbeit, die an der Börse die Handelsregeln erledigt haben: was genau übertragen wird, wann, gegen welche Gegenleistung, wer für Abweichungen zwischen dem Zugesicherten und dem Tatsächlichen haftet, was bei Nichterfüllung geschieht. Zwei Mechanismen begegnen einem immer wieder.

Der erste ist die Abhängigkeit eines Teils des Preises von künftigen Resultaten. Wenn Käufer und Verkäufer sich in der Bewertung nicht einig werden, wird die Lücke durch eine aufgeschobene Zahlung geschlossen, die an Kennzahlen nach dem Abschluss gekoppelt ist: wie ein Earn-out aufgebaut ist.

Der zweite ist die Verbundenheit der Parteien. Wenn Käufer und Verkäufer nicht unabhängig voneinander sind, hört der Preis auf, ein Zeugnis des Marktes zu sein, und für das Geschäft gelten besondere Anforderungen an Offenlegung und Genehmigung. Mehr dazu: verbundene Parteien.

Wie man an ein außerbörsliches Geschäft herangeht

Erster Schritt: klären, warum der Vermögenswert außerhalb des Orderbuchs steht. Dass ein Wert nicht an der Börse gehandelt wird, kann Folge der Größe, einer Entscheidung des Emittenten, eines Delistings oder von Beschränkungen sein – und jeder dieser Gründe bedeutet ein anderes Risiko.

Zweiter Schritt: die Bewertung auf externe Daten stützen und nicht auf die vom Kontrahenten genannte Zahl, und den Illiquiditätsabschlag ausdrücklich benennen.

Dritter Schritt: die Abwicklung so gestalten, dass keine Seite der anderen ohne Besicherung Kredit gewährt.

Vierter Schritt: vorab beantworten, wie Sie aus dem Vermögenswert wieder aussteigen. Gibt es darauf keine Antwort, ist es kein Geschäft auf Zeit, sondern ein Geschäft für immer.

Die Plattform legt die Parameter konkreter außerbörslicher Geschäfte nicht offen: Sie werden nicht so veröffentlicht und aggregiert wie börsliche. Die offenen Daten dienen hier als Orientierungswert für die Bewertung, nicht als Quelle des Preises – und es ist ehrlicher, diese Einschränkung anzuerkennen, als sie zu umgehen.