Beschränkungen und Infrastrukturrisiko: Worin es sich vom Marktrisiko unterscheidet

Das Marktrisiko ist ein Kursrisiko: Der Vermögenswert bleibt Ihrer, ist aber weniger wert. Das Infrastrukturrisiko ist ein Zugangsrisiko: Der Vermögenswert ist nach wie vor auf Ihren Namen verbucht, doch der Weg zwischen Ihnen und ihm ist unterbrochen – und weder der Kurs noch die Qualität des Unternehmens des Emittenten haben damit etwas zu tun. Der Unterschied ist praktischer, nicht terminologischer Natur: Das Marktrisiko verwirklicht sich in der Notierung, das Infrastrukturrisiko in der Unmöglichkeit einer Transaktion. Das Wertpapier muss überhaupt nicht billiger werden; es wird schlicht die Abwicklung nicht durchgeführt, die Zahlung kommt nicht an oder die Währung lässt sich nicht konvertieren. Deshalb ist das Infrastrukturrisiko in der Volatilität nicht zu sehen und lässt sich nicht mit den Verfahren behandeln, mit denen man das Marktrisiko steuert.

Wo es sitzt: die Kette des Rechts am Vermögenswert

Der Besitz eines Wertpapiers ist ein Eintrag, kein Gegenstand. Zwischen Ihnen und dem Emittenten steht eine Kette: Broker, Verwahrstelle, übergeordnete Verwahrstelle, mitunter eine ausländische Depotbank, die Abwicklungsinfrastruktur, die Zahlstelle, die Korrespondenzbank für den Geldfluss, der Währungskanal für die Konvertierung. Jedes Glied ist eine eigene Organisation in einer eigenen Jurisdiktion, die einer eigenen Aufsicht untersteht. Das Infrastrukturrisiko ist das Risiko, dass irgendein Glied seine Funktion gerade für Ihre Position nicht mehr erfüllt: nicht wegen einer Insolvenz, sondern wegen eines Verbots, einer Anordnung oder einer Sperrung von außen.

Daraus ergibt sich eine wichtige Folge. Das Marktrisiko ist für alle Inhaber eines Wertpapiers gleich, das Infrastrukturrisiko nicht. Zwei Inhaber ein und derselben Emission können sich in unterschiedlicher Lage befinden, weil ihre Verwahrketten über verschiedene Verwahrstellen und verschiedene Währungswege laufen. Das erklärt, warum die Frage „Und was ist mit diesem Wertpapier?“ sinnlos ist ohne die Frage „Und über wen wird es bei Ihnen verbucht?“. Ausführlicher ist der Mechanismus im Glossarartikel zum Infrastrukturrisiko erläutert – Infrastrukturrisiko.

Formen, in denen es sich verwirklicht

Sperrung der Verbuchung. Der Eintrag über Ihr Recht bleibt erhalten, doch die Transaktionen auf dem Konto sind ausgesetzt: Verkaufen ist nicht möglich, ein Übertrag zu einer anderen Verwahrstelle ebenso wenig. Einen Kurs kann es in diesem Moment an anderen Handelsplätzen geben, ohne dass er Ihnen etwas nützt.

Unterbrechung des Zahlungswegs. Der Emittent hat die Zahlung angekündigt, das Geld ist an die Zahlstelle gegangen, doch danach funktioniert der Kanal nicht. Formal ist die Verpflichtung erfüllt, tatsächlich hat der Empfänger nichts erhalten. Hierher gehören auch Beschränkungen der Zahlung – wenn das Verbot auf der Seite des Emittenten selbst oder seiner Aufsicht gilt und die Ankündigung der Zahlung schlicht nicht stattfindet.

Das Währungsglied. Der Zahlungsstrom lautet auf eine Währung, der Empfänger braucht jedoch eine andere; die Konvertierung läuft über Korrespondenzkonten, und genau dort reißt sie am häufigsten ab. Währungsbeschränkungen können einen im Übrigen intakten Geldfluss zum Stillstand bringen.

Beschränkungen nach Art des Inhabers. Ein Verbot kann sich nicht auf das Wertpapier beziehen, sondern auf die Kategorie des Inhabers – nach Ansässigkeit, nach Art des Erwerbs, nach dem Datum der Eintragung ins Register. Das ist die am wenigsten offensichtliche Form: Das Instrument ist „sauber“, der konkrete Inhaber aber unterliegt einer Beschränkung.

Warum die Diversifikation nach Tickern hier nicht funktioniert

Das Marktrisiko sinkt mit der Zahl unabhängiger Positionen. Das Infrastrukturrisiko nicht, denn die Positionen im Portfolio sind hinsichtlich der Unternehmen der Emittenten unabhängig und zugleich hinsichtlich der Infrastruktur stark korreliert: ein Broker, eine Verwahrstelle, eine Abwicklungsinfrastruktur, eine Währung. Eine Auswahl verschiedener Wertpapiere in einer Kette ist eine einzige Wette, nicht ein Bündel von Wetten.

Das Infrastrukturrisiko sinkt entlang einer anderen Achse: durch Verteilung auf verschiedene Verwahrketten, auf verschiedene Jurisdiktionen der Verwahrung, auf verschiedene Abwicklungswährungen und auf verschiedene Arten von Instrumenten. Das klassische Beispiel für die Unterscheidung ist ein Wertpapier, dessen gesamte Kette innerhalb einer Jurisdiktion und einer Währung geschlossen ist, gegenüber einem Wertpapier mit einem ausländischen Glied in der Verwahrung. Für den Anleihemarkt zeigt sich das am Aufbau der Emissionen: Sehen Sie sich an, wie sich die Wege bei verschiedenen Gruppen im Bereich OFZ und in der Gesamtliste der Anleihen unterscheiden.

Was das mit den gewohnten Kennzahlen macht

Die Rendite bis zur Fälligkeit und die Dividendenrendite setzen stillschweigend voraus, dass die Zahlung ankommt. Steht das Zahlungsglied in Frage, hören beide Kennzahlen auf, eine Schätzung der Erwartung zu sein, und werden zu einer Schätzung der Obergrenze. Deshalb ist die Übersicht der Zahlungen paarweise zu lesen: die Ankündigung – im Dividendenkalender und {{dividend_calendar|limit=5}}, die tatsächliche Durchlässigkeit des Wegs hingegen bei Ihrem Broker, denn sie ist eine Eigenschaft Ihrer Kette, nicht eine Eigenschaft des Wertpapiers. Die Plattform zeigt, was angekündigt und offengelegt ist; sie weiß nicht, über wen Ihre Position verbucht wird.

Wie Sie Ihr Portfolio prüfen

Schritt 1. Notieren Sie für jede Position, wo das Recht eingetragen ist: Broker, Verwahrstelle, ob es ein übergeordnetes ausländisches Glied gibt.

Schritt 2. Notieren Sie den Zahlungsweg: wer zahlt, in welcher Währung, über welche Bank die Konvertierung läuft.

Schritt 3. Markieren Sie, wo sich die Wege wiederholen. Die Wiederholungen sind genau die Konzentration des Infrastrukturrisikos, selbst wenn die Ticker verschieden sind.

Schritt 4. Trennen Sie das, was sich durch eine Entscheidung ändern lässt (Wahl des Intermediärs, Abwicklungswährung, Art des Instruments), von dem, was sich nicht ändern lässt (Verwahrort des Basiswerts).

Ob das Risiko eintritt, verfolgen Sie bequemer nicht am Kurs, sondern an den Mitteilungen der Unternehmen und der Aufsicht: Ereigniskalender, Offenlegungen und Finanzberichte und Marktnachrichten. Über das Marktrisiko informiert Sie der Chart, über das Infrastrukturrisiko eine Bekanntmachung.