Börsengang: Was der Teilnehmer eines IPO kauft

Wer an einem IPO teilnimmt, kauft keinen Anteil am Unternehmen zum Marktkurs, sondern das Recht auf eine Zuteilung zu einem Preis, der festgesetzt wurde, bevor der Markt sich geäußert hat. Das ist eine grundsätzlich andere Ware als eine Aktie am Aktienmarkt: Dort suchen Verkäufer und Käufer den Kurs, hier gibt ihn der Konsortialführer der Platzierung gemeinsam mit dem Emittenten bekannt – gestützt auf die Nachfrage im Orderbuch, die Sie nicht sehen. Alles Übrige am IPO leitet sich aus diesem Unterschied ab: warum Ihre Order gekürzt wird, warum sich die ersten Handelstage nicht wie ein gewöhnlicher Markt verhalten und warum es bei einem neuen Wertpapier nichts gibt, woran sich messen ließe, ob es teuer ist.

Wessen Aktien Ihnen verkauft werden

Als Erstes sollten Sie im Prospekt klären, ob die Platzierung dem Unternehmen zugutekommt oder seinen bisherigen Eigentümern. Im ersten Fall (cash-in) werden neue Aktien ausgegeben, das Geld fließt in die Bilanz des Emittenten und muss für die erklärten Zwecke verwendet werden – Tilgung von Schulden, Bau, Kauf eines Vermögenswerts. Im zweiten Fall (cash-out) wird ein Paket der bestehenden Aktionäre verkauft: Das Unternehmen erhält nichts, es ändert sich nur die Zusammensetzung der Eigentümer. Mischformen sind die Regel, und es kommt auf das Verhältnis an, nicht auf die Tatsache als solche.

Die Unterscheidung ist keine moralische, sondern eine praktische. Ein cash-in verwässert den Anteil der bisherigen Eigentümer und besagt, dass das Unternehmen Geld für etwas Konkretes braucht; ein cash-out besagt, dass den jetzigen Eigentümern dieser Preis für den Ausstieg annehmbar erscheint. Weder das eine noch das andere ist für sich genommen schlecht. Schlecht ist es, nicht zu wissen, was genau man Ihnen verkauft hat.

Das Orderbuch: Warum Ihre Order nicht ausreichen wird

Die Orders von Privatanlegern und institutionellen Investoren werden in einem Orderbuch gesammelt, und die Verteilung daraus ist eine Entscheidung des Emittenten und der Konsortialbanken, keine mechanische Regel. Übersteigt die Nachfrage das Angebot, fällt die Zuteilung als Bruchteil des Georderten aus: Sie ordern ein Volumen, erhalten einen Teil davon, und der Rest des Geldes wird wieder freigegeben. Daher rührt ein verbreiteter Fehler – den Gewinn auf die Ordersumme zu rechnen und nicht auf das tatsächlich erhaltene Volumen. Bei starker Überzeichnung fällt die reale Position klein aus, und die Kursbewegung am ersten Tag verändert den Stand des Portfolios weit weniger, als es nach der Rechnung „vor der Zuteilung“ scheint.

Vorrang bei der Verteilung erhalten in der Regel die Ankerinvestoren, mit denen man sich vorab geeinigt hat, und große institutionelle Orders. Die Orders der Privatanleger kommen zuletzt an die Reihe – und je lauter die Platzierung, desto stärker die Kürzung.

Der Preis wurde festgesetzt, nicht gefunden

Zunächst wird die Preisspanne bekannt gegeben, danach der endgültige Preis. Mit der Eröffnung des Handels setzt die gewöhnliche Auktion ein, und die Abweichung zwischen dem festgesetzten und dem gefundenen Kurs wird sichtbar. Die ersten Handelssitzungen werden häufig durch einen Stabilisierungsmechanismus gestützt: Der Konsortialführer hat das Recht, das Wertpapier am Markt zurückzukaufen und so den Kursrückgang zu bremsen. Die Dauer dieser Stützung ist begrenzt und in den Platzierungsunterlagen angegeben. Läuft sie ab, fällt der künstliche Boden unter dem Kurs weg – und das ist ein eigenes Datum im Kalender, kein Begleitumstand im Hintergrund. Die Unternehmenstermine zu gehandelten Wertpapieren finden Sie im Ereigniskalender.

Lock-up und das aufgeschobene Angebot

Die bisherigen Aktionäre und das Management sind in der Regel durch ein Verkaufsverbot – den Lock-up – für mehrere Monate nach der Platzierung gebunden. Das bedeutet, dass das gesamte formal vorhandene Aktienvolumen vorerst nicht an den Markt gelangen kann: Gehandelt wird nur der im IPO ausgegebene Free-Float. Nach Ablauf der Frist kann sich das Angebot ausweiten. Das Ende des Lock-up muss den Kurs nicht zwangsläufig einbrechen lassen, aber es verändert das Verhältnis von Angebot und Nachfrage, und dieses Datum müssen Sie vor dem Kauf kennen, nicht danach.

Was einem neuen Wertpapier fehlt

Ein seit Langem gehandeltes Unternehmen hat eine Historie öffentlicher Finanzberichte, vergleichbare Multiplikatoren und eine gewachsene Dividendenpraxis: Bei einem Wertpapier wie {{instrument:SBER}} lässt sich 3,71 heranziehen und mit der eigenen Vergangenheit sowie mit der Branche vergleichen. Ein Börsenneuling hat das per Definition nicht. Die Finanzberichte vor dem Gang an die Börse wurden nach anderen Offenlegungsanforderungen erstellt, die geprüfte Historie ist kurz, eine Dividendenpolitik gab es noch nicht – es gibt lediglich eine Absichtserklärung, die der Verwaltungsrat revidieren kann.

Die praktische Folgerung: Ein IPO muss man anhand der Branchenmultiplikatoren mit dem Vorbehalt bewerten, dass der Nenner beim Neuling aus einer Prognose stammt und nicht aus Ist-Zahlen. Die Vergleichsbasis können Sie im Bereich Finanzberichte zusammenstellen, die Zusagen zu Ausschüttungen hingegen später prüfen – wenn das Unternehmen mit einer angekündigten und nicht bloß geplanten Zahlung im Dividendenkalender erscheint. Die nächsten bestätigten Ausschüttungen am Markt: {{dividend_calendar|limit=5}}.

Was vor der Orderaufgabe zu prüfen ist

Schritt 1 – Prospekt und Zweck der Platzierung: cash-in oder cash-out, wofür das Geld verwendet wird, welcher Anteil verkauft wird. Schritt 2 – Aktionärsstruktur nach der Platzierung: wer die Kontrolle behält, wer durch den Lock-up gebunden ist und bis zu welchem Datum. Schritt 3 – Dauer der Stabilisierung und ihr Ende. Schritt 4 – Bedingungen des Brokers: wie die Mittel gesperrt werden, wie die Zuteilung berechnet wird, ob es eine Verkaufsbeschränkung in den ersten Handelssitzungen gibt. Schritt 5 – die steuerliche Seite: Haltedauer und Kontotyp beeinflussen das, was unter dem Strich bleibt, nicht weniger als der Einstiegskurs; die Berechnungsgrundlage ist 13 %.

Vorbehalt zu den Daten

Dieser Artikel beschreibt den Aufbau des Verfahrens und keine Bewertung konkreter Platzierungen: Eine Statistik zur Rendite russischer IPOs gibt es auf der Plattform nicht, und sie aus einzelnen Beispielen abzuleiten, wäre ein Zurechtbiegen der Daten. Wenn Sie eine Alternative zur Teilnahme an Platzierungen suchen – über Fonds oder über den Anleihemarkt mit bekanntem Zahlungsstrom, einschließlich OFZ –, ist das ein anderes Thema; korrekt mit einem IPO vergleichen lassen sie sich aber gerade nach der Bestimmtheit der Verpflichtung und nicht nach dem erwarteten Gewinn. Die oben vorkommenden Begriffe sind im Glossar erläutert; die aktuellen Mitteilungen der Emittenten finden Sie in den Nachrichten.