Entwickelte Märkte und Schwellenmärkte: Worin der praktische Unterschied liegt

Der praktische Unterschied liegt nicht im Wohlstand eines Landes, sondern im Aufbau des Marktes selbst: wie frei Geld hinein- und wieder herausfließt, wie zuverlässig Geschäfte abgewickelt werden, wie gut der Minderheitsaktionär geschützt ist und wie tief das Orderbuch ist. Aus diesen Eigenschaften ergibt sich die Risikoprämie, die der Anleger verlangt – und sie bestimmt wiederum die Multiplikatoren, das Verhalten der Kurse in der Krise und die Präsenz der Wertpapiere in den Indizes. Das Etikett „Schwellenmarkt“ ist weder eine Prognose noch ein Urteil über die Aussichten, sondern eine Beschreibung der Infrastruktur und der Zugangsregeln.

Wer die Grenze zieht und nach welchen Merkmalen

Die Grenze ziehen nicht Regierungen, sondern die Indexanbieter – MSCI, FTSE Russell, S&P Dow Jones. Ihre Kriterien lassen sich in überschaubare Blöcke gliedern: den Stand der wirtschaftlichen Entwicklung, die Größe und Liquidität der Unternehmen, die in die Berechnungsbasis gelangen, und – gesondert – die Zugänglichkeit des Marktes. Der letzte Block entscheidet in der Praxis am meisten: Ist der Markt für ausländische Eigentümer offen, lässt sich Kapital frei abziehen, gibt es einen liquiden Offshore- und Onshore-Devisenmarkt, wie sind Clearing und Verwahrung organisiert, wie stabil ist der institutionelle Rahmen.

Daraus folgt etwas Wichtiges: Die Klassifizierung ist eine Entscheidung, die überprüft wird, und keine physikalische Eigenschaft einer Volkswirtschaft. Ein Markt kann im Status heraufgestuft werden, er kann herabgestuft werden, er kann vollständig aus der Berechnungsbasis ausgeschlossen werden. Die Definitionen im Glossar der Plattform: entwickelte Märkte und Schwellenmärkte, mehr dazu im Glossar.

Die Risikoprämie: Wo genau sie in den Kurs eingeht

Der Mechanismus ist einfach. Ein und derselbe Zahlungsstrom ist weniger wert, wenn man ihn mit einem höheren Satz abzinst. Der erhöhte Diskontierungssatz an einem Schwellenmarkt ist die Summe mehrerer Aufschläge: für das Länderrisiko, für das Währungsrisiko, für das Risiko der Rechtsdurchsetzung, für die geringe Liquidität. Deshalb werden die Wertpapiere dort systematisch zu niedrigeren Multiplikatoren gehandelt als operativ vergleichbare Unternehmen der entwickelten Märkte.

Daraus ergibt sich eine Regel für den Vergleich. 3,77 und den Multiplikator eines ausländischen Pendants ohne Korrekturen nebeneinanderzustellen, ist sinnlos: Es unterscheiden sich die Währung der Zahlungsströme, der Diskontierungssatz, die Ausschüttungsquote an die Aktionäre und die Rechnungslegungsstandards. Der Abstand zwischen den Multiplikatoren ist für sich genommen kein Signal einer Unterbewertung; er kann der exakte Preis der aufgezählten Risiken sein. Die Wertpapierkarte mit der Übersicht der Kennzahlen: {{instrument:SBER}}.

Die Währungsebene, die es an einem entwickelten Markt kaum gibt

An einem Schwellenmarkt kommt zum unternehmerischen Risiko eine Ebene hinzu, die ein Eigenleben führt. Der Umsatz des Unternehmens lautet auf die Landeswährung, die Schulden nicht selten auf eine Fremdwährung; eine Abwertung bewertet die Schulden schneller neu als den Umsatz. Die Dividenden kommen in der Landeswährung an, und ihre Kaufkraft verändert sich für einen Anleger, der seine Ausgaben in einer anderen Währung bestreitet, unabhängig von den Zahlen des Emittenten. Exporteure und binnenorientierte Sektoren reagieren auf ein und dieselbe Wechselkursverschiebung entgegengesetzt – diese Trennlinie innerhalb des Marktes ist oft wichtiger als die Trennung „entwickelt – Schwellenmarkt“.

Liquidität, Free Float und die Mechanik der Indizes

Die Tiefe des Orderbuchs bestimmt, zu welchem Kurs Sie tatsächlich aussteigen, und nicht, welchen Kurs Sie angezeigt sehen. An Schwellenmärkten ist der Spread weiter, der Einfluss des Volumens auf den Kurs spürbarer, der Anteil der frei handelbaren Aktien geringer – große Pakete liegen häufig beim Staat oder beim Gründer. Die Präsenz in einem Index wirkt mechanisch: Die Aufnahme bringt passives Geld, der Ausschluss nimmt eine beständige Nachfrage weg, und zwar unabhängig davon, was im Unternehmen geschieht. Das wird selten berücksichtigt, wenn Kursbewegungen mit Nachrichten des Emittenten erklärt werden. Die Struktur des Marktes ist in der Aktienliste und im Bereich der Fonds zu erkennen.

Offenlegung und Finanzberichte

Ein entwickelter Markt beruht auf der Vorhersehbarkeit der Offenlegung: Der Standard ist bekannt, der Kalender ist bekannt, die Folgen eines Verstoßes sind bekannt. An einem Schwellenmarkt sind sowohl der Rhythmus als auch die Vollständigkeit der Offenlegung beweglicher – bis hin zum Recht des Emittenten, die Veröffentlichung einzuschränken. Für den Anleger bedeutet das nicht „es gibt keine Daten“, sondern „die Daten kommen seltener und später“, das heißt, der Kurs lebt länger unter den Bedingungen unvollständiger Information. Das tatsächliche Verhalten eines Emittenten lässt sich sinnvoll anhand der Historie der Finanzberichte und des Ereigniskalenders überprüfen.

Rohstoffzyklus und externer Zins

Viele Schwellenmärkte sind auf Exportbranchen konzentriert, deshalb bewegt sich ihr Index zusammen mit den Terms of Trade – den Preisen für das, was das Land verkauft. Der zweite externe Treiber ist der Zins in den entwickelten Volkswirtschaften: Wenn er steigt, verlässt Kapital die riskanten Anlagen, und das geschieht synchron mit dem Abfluss, unabhängig von der Qualität einzelner Emittenten. Mehr zur Mechanik des Zugangs zu Rohstoffanlagen – im Beitrag über die Rohstoffmärkte.

Was daraus für den russischen Markt folgt

Der russische Markt trägt die Merkmale eines Schwellenmarktes in Reinform: Konzentration auf Rohstoffexporteure, eine hohe Dividendenausschüttungsquote als Form des Ausgleichs für das Risiko, ein begrenzter Free Float, eine bewegliche Zugangsinfrastruktur. Die risikofreie Basis wird hier durch die Staatsschulden vorgegeben – durch die Renditen der OFZ, der russischen Staatsanleihen –, und genau von ihr aus, nicht von einem ausländischen Referenzwert, wird die Prämie für Aktien berechnet. Die Dividendendisziplin lässt sich im Dividendenkalender überprüfen: Die nächsten Stichtage sind {{dividend_calendar|limit=5}}.

Die Diversifikation „in entwickelte Märkte“ ist für einen Anleger mit Zugang zur lokalen Infrastruktur keine Frage des Wollens, sondern der verfügbaren Instrumente: Der direkte Weg, der Weg über Fonds und der indirekte Weg unterscheiden sich bei den Verwahrrisiken stärker als beim Marktrisiko.

Was dieser Beitrag nicht enthält

Die Datenbank der Plattform enthält weder die geltenden Klassifizierungslisten der Indexanbieter noch Schätzungen der Länderprämie. Den aktuellen Status eines konkreten Marktes sollten Sie deshalb beim Indexanbieter selbst nachsehen und nicht aus dieser Analyse ableiten: Die Überprüfungen erfolgen nach dem Zeitplan des Anbieters und verändern die Zusammensetzung passiver Portfolios schneller, als die Erklärungen aktualisiert werden.