Freier Cashflow: Was dem Eigentümer bleibt

Der freie Cashflow ist das Geld, das einem Unternehmen bleibt, nachdem es die laufende Geschäftstätigkeit, die Steuern und die Investitionen in die eigenen Aktiva bezahlt hat. Genau aus diesem Rest wird die Dividende tatsächlich ausgezahlt, die Verschuldung getilgt und die eigene Aktie zurückgekauft; der Gewinn in der Gewinn- und Verlustrechnung kann das nicht leisten, weil er sich aus Abgrenzungen, Neubewertungen und nicht zahlungswirksamen Posten zusammensetzt. Dem Eigentümer fällt nicht der Gewinn zu, sondern der Cashflow – und die Abweichung zwischen den beiden Größen kann sich über Jahre halten.

Woher die Größe stammt: Die Abschnitte der Kapitalflussrechnung

Die Kapitalflussrechnung ist nach der Art der Vorgänge gegliedert. Der operative Cashflow zeigt, wie viel Geld die Haupttätigkeit nach Steuern und nach Veränderungen des Working Capital eingebracht hat. Der Cashflow aus Investitionstätigkeit fasst Kauf und Verkauf von Vermögenswerten zusammen. Der Cashflow aus Finanzierungstätigkeit bildet die Beziehungen zu Gläubigern und Aktionären ab: Aufnahme und Tilgung von Schulden, Zahlungen an die Eigentümer.

Der freie Cashflow errechnet sich aus dem operativen Cashflow abzüglich der Investitionsausgaben – jener Investitionen, ohne die die Produktion stillsteht oder nicht wächst. Technisch ist diese Subtraktion einfach; inhaltlich dreht sich der ganze Streit darum, welche Ausgaben genau als Investitionsausgaben gelten und über welchen Zeitraum sie zu mitteln sind. Die Definitionen in der Formulierung der Plattform finden Sie unter Freier Cashflow und im Glossar.

Welcher „freie“ Cashflow gemeint ist: Cashflow des Unternehmens und Cashflow des Aktionärs

Hinter derselben Bezeichnung verbergen sich unterschiedliche Größen, und wer sie verwechselt, kommt zu einem anderen Ergebnis.

Der Free Cashflow to Firm ist der Rest vor den Zahlungen an die Gläubiger. Er steht allen Kapitalgebern gemeinsam zu und wird dort verwendet, wo das Unternehmen als Ganzes bewertet wird, unabhängig von der Struktur seiner Verschuldung.

Der Free Cashflow to Equity ist der Rest nach Zinsen und nach Tilgung der Hauptschuld, bereinigt um neu aufgenommene Mittel. Das ist genau der Betrag, der dem Inhaber einer Stammaktie tatsächlich zur Verfügung steht. Bei einem hoch verschuldeten Unternehmen kann der Cashflow des Unternehmens gesund aussehen, während der Cashflow des Aktionärs durch den Tilgungsplan auf null gedrückt wird.

Warum Gewinn und Cashflow auseinanderlaufen

Die Abschreibung mindert den Gewinn, entzieht aber kein Geld – es wurde bereits im Jahr der Anschaffung des Vermögenswerts ausgegeben. Die Kehrseite: Ein Unternehmen mit verschlissenem Maschinenpark weist Gewinn aus, während Reparaturen und der Ersatz der Anlagen seinen Cashflow aufzehren.

Das Working Capital wirkt wie eine Pumpe. Wachsen Vorräte und Forderungen bei steigendem Umsatz, wird Geld gebunden, und ein gewinnreiches Jahr liefert einen schwachen Cashflow. Schrumpft das Unternehmen, ergibt sich das umgekehrte Bild: Cashflow wird freigesetzt, obwohl die Geschäfte schlechter laufen. Wie stabil dieses Verhältnis ist, beschreibt die Cash Conversion – die Kennzahl der Umwandlung von Gewinn in Cashflow, die man sinnvollerweise über mehrere Jahre betrachtet und nicht über ein Quartal.

Eine eigene Quelle von Abweichungen ist die Aktivierung von Aufwendungen. Kosten, die einem Vermögenswert statt dem laufenden Zeitraum zugerechnet werden, heben den Gewinn und wandern in den Investitionsteil, werden also vom freien Cashflow abgezogen. Gewinn und Cashflow weichen genau um den Betrag einer solchen Entscheidung der Bilanzierungspolitik voneinander ab.

Was das Bild in russischen Abschlüssen verzerrt

Die Investitionsausgaben sind selten in Erhaltungs- und Erweiterungsinvestitionen aufgeteilt. Für die Einschätzung des nachhaltigen Rests braucht man die Erhaltungsinvestitionen, doch nicht alle Emittenten legen sie offen, und ein Teil der Unternehmen liefert die Aufteilung nur in Präsentationen, nicht im Abschluss.

Der einmalige Verkauf eines Vermögenswerts hebt den Investitionsteil und erzeugt einen einmaligen freien Cashflow, den man leicht für ein laufendes Merkmal des Unternehmens hält. Dasselbe gilt für Darlehen an nahestehende Parteien und für Geldbewegungen innerhalb einer Holding: Bei der Muttergesellschaft entsteht der Cashflow aus den Dividenden der Tochtergesellschaften, und sein Zeitpunkt hängt von Entscheidungen auf der Ebene dieser Gesellschaften ab, nicht vom Absatz.

Beim Leasing hat die Änderung der Rechnungslegungsstandards einen Teil der Zahlungen aus dem operativen Teil in den Finanzierungsteil verschoben. Der operative Cashflow sieht dadurch besser aus, obwohl die Verpflichtung geblieben ist. Den Cashflow vor und nach der Umstellung ohne Korrektur zu vergleichen, ist nicht zulässig.

Prüfen muss man solche Dinge an der Primärquelle – im Bereich Finanzberichte.

Der Zusammenhang mit der Dividende

Die Dividendenpolitik vieler russischer Emittenten ist gerade an den freien Cashflow gebunden und nicht an den Gewinn, häufig mit einer Bedingung zum Verschuldungsgrad. Das macht den Cashflow zu einem direkten Prädiktor der Ausschüttung, aber nicht zu einer Garantie: Der Verwaltungsrat kann den Rest in die Schuldentilgung, in einen Aktienrückkauf oder in das Investitionsprogramm lenken. Der Cashflow zeigt die Fähigkeit zu zahlen, der Beschluss über die Ausschüttung ist ein eigenes Ereignis.

Angekündigte Ausschüttungen und Termine lassen sich bequem im Kalender abgleichen: {{dividend_calendar|limit=5}}. Die vollständige Liste wird im Dividendenkalender geführt.

Das Verhältnis zu den gewinnbezogenen Multiplikatoren zeigt, wo Gewinn und Geld auseinanderlaufen. Als Beispiel: Die Wertpapierkarte {{instrument:SBER}} und ihre Kennzahl 3,77 stützen sich auf den Gewinn; der Abgleich mit dem Cashflow ergibt ein anderes Bild und oft eine andere Reihenfolge der Unternehmen im Branchenvergleich auf der Seite Aktien.

Wie man den Cashflow über den Zyklus liest

Der freie Cashflow eines einzelnen Jahres sagt über ein Unternehmen mit Investitionsprogramm fast nichts aus: In den Jahren des Baus bricht er ein, in den Jahren des Ertrags schnellt er nach oben. Deshalb wird die Größe normalisiert – man mittelt den operativen Cashflow und die Investitionsausgaben über einen Zeitraum, der die Investitionsphase abdeckt, und vermerkt die Jahre mit Einmalposten gesondert.

Die Reihenfolge der Analyse:

• Schritt 1. Den operativen Cashflow aus dem Abschluss nehmen, nicht aus der Präsentation, und prüfen, ob Zinsen und Leasingzahlungen darin enthalten sind.
• Schritt 2. Die Investitionsausgaben abziehen und dabei die Erhaltungsinvestitionen von den Erweiterungsinvestitionen trennen, soweit die Offenlegung es zulässt.
• Schritt 3. Einmalige Zuflüsse aus dem Verkauf von Vermögenswerten und konzerninterne Darlehen herausrechnen.
• Schritt 4. Vom Cashflow des Unternehmens zum Cashflow des Aktionärs übergehen und dabei den Tilgungsplan der Verschuldung berücksichtigen.
• Schritt 5. Das Ergebnis mit der erklärten Dividendenpolitik und mit dem darin enthaltenen Verschuldungs-Covenant abgleichen.

Einen einheitlichen Kennzahlencode für den freien Cashflow setzt die Plattform nicht ein: Die Methoden der Emittenten unterscheiden sich, und die korrekte Größe ergibt sich nur durch Nachrechnen anhand des konkreten Abschlusses. Die Abwicklung in Geld und ihre Terminologie erläutert der Eintrag Barausgleich; verwandte Definitionen stehen im Glossar.