Haushalt und Steuern: der zweite Hebel neben dem Leitzins

Der Leitzins ist nicht der einzige Mechanismus, der den russischen Markt bewegt. Parallel zu ihm wirkt der Staatshaushalt: Der Staat entscheidet, wie viel er über Steuern abschöpft, wie viel er ausgibt, wie viel er am Anleihemarkt aufnimmt und was mit den Öl- und Gaseinnahmen geschieht. Diese Entscheidungen erreichen die Kurse nicht so schnell wie ein Zinsentscheid, dafür aber gezielt: Sie verändern den Umsatz einzelner Branchen, den Nettogewinn der Exporteure, die Rendite lang laufender OFZ und den Betrag, der dem Anleger nach Steuern bleibt. Der Zins legt den Preis des Geldes für alle zugleich fest; der Haushalt verteilt Geld um – zwischen den Sektoren und zwischen dem Staat und dem privaten Eigentümer eines Vermögenswerts.

Wer den Hebel in der Hand hält

Die Geldpolitik liegt bei der Bank von Russland – sie verfügt über das Instrument des Geldpreises. Die Fiskalpolitik gestalten die Regierung und das russische Finanzministerium, festgeschrieben wird sie im Haushaltsgesetz, das jährlich zusammen mit dem Planungszeitraum verabschiedet wird. Daraus ergibt sich der erste praktische Unterschied: Ein Zinsentscheid wird an einem vorab bekannten Termin verkündet und wirkt nahezu sofort, eine Haushaltsentscheidung dagegen durchläuft Gesetz, Ausgabenlimits und Auftragsvergabe – und kommt in den Finanzberichten der Unternehmen mit einer Verzögerung an, die sich nicht aus dem Sitzungskalender ablesen lässt. Deshalb zeigt sich ein fiskalischer Impuls in den Daten häufig später, als er eingesetzt hat.

Auf welchen Wegen der Haushalt die Kurse erreicht

Der Ausgabenkanal. Staatliche Aufträge sind der Umsatz der Auftragnehmer. Bauwirtschaft, Verkehrsinfrastruktur, Maschinenbau, Rüstungsindustrie und teilweise die IT-Branche erhalten Geld aus dem Haushalt und verwandeln es in Aufträge für mehrere Jahre im Voraus. Maßgeblich ist hier nicht die Pressemitteilung, sondern der Finanzbericht: Hat sich der Auftragsbestand verändert, ist das Working Capital gestiegen, wie hat sich die Rentabilität entwickelt – all das ist im Bereich Finanzberichte der Emittenten zu sehen.

Der Steuerkanal. Abschöpfungen über die Gewinnsteuer, die Fördersteuer, Exportzölle und einmalige Abgaben schmälern den Nettogewinn. Die Dividende aber wird in den meisten russischen Ausschüttungspolitiken vom Nettogewinn berechnet – eine steuerliche Neuerung beschneidet also unmittelbar die Basis der künftigen Ausschüttung. Für den Aktionär eines Exporteurs ist eine Steuerentscheidung deshalb ähnlich bedeutsam wie eine Veränderung des Rohstoffpreises. Die nächsten angekündigten Ausschüttungen finden Sie im Dividendenkalender: {{dividend_calendar|limit=5}}

Der Schuldenkanal. Die Lücke zwischen Ausgaben und Einnahmen wird durch Kreditaufnahme geschlossen. Wenn sich das Haushaltsdefizit ausweitet, erhöht das Finanzministerium das OFZ-Angebot bei den Auktionen, und der Markt muss dieses Volumen verdauen. Das lange Ende der Kurve reagiert mit steigender Rendite, und die Rendite eines risikolosen Langläufers ist der Diskontierungssatz, mit dem alles Übrige bewertet wird, Aktien eingeschlossen. Daraus folgt ein mechanischer Zusammenhang: Das Haushaltsdefizit drückt über die Renditekurve auf die Multiplikatoren – darunter auch auf solche wie 3,77 bei {{instrument:SBER}}.

Der Währungskanal. Die Haushaltsregel schneidet die Öl- und Gaseinnahmen oberhalb des festgelegten Schwellenpreises ab und lenkt sie in Devisengeschäfte, bei einem Preiseinbruch läuft es umgekehrt. So wird eine fiskalische Entscheidung zu einem Faktor des Wechselkurses, und der Wechselkurs zu einem Faktor für den Umsatz des Exporteurs und die Kosten des Importeurs. Wie der Mechanismus im Einzelnen funktioniert, erläutert der Beitrag über die Haushaltsregel.

Der Kanal der persönlichen Steuer. Für den Anleger zählt, was nach NDFL (Einkommensteuer) übrig bleibt. Die Höhe des Investitionsabzugs und die Art seiner Anwendung sind eine rechtliche, keine marktbestimmte Größe: 13 %. Die Haltedauer des Kontos ist hier Teil der Konstruktion, und bei einem vorzeitigen Ausstieg geht nicht nur der Abzug verloren – dazu gibt es einen eigenen Beitrag.

Warum sich die zwei Hebel mitunter gegenseitig aufheben

Haushalt und Zins müssen nicht in dieselbe Richtung ziehen. Eine Ausweitung der Ausgaben bringt zusätzliche Nachfrage in die Wirtschaft; kommt das Angebot nicht hinterher, treibt das die Preise – und die Zentralbank muss den Leitzins höher und länger halten, als sie es bei einem zurückhaltenden Haushalt täte. Für das Portfolio bedeutet das eine unangenehme Kombination: Die Sektoren, die Haushaltsmittel erhalten, wachsen beim Umsatz, während die Bewertung des gesamten Marktes zugleich von der hohen risikolosen Rendite zusammengedrückt wird. Die umgekehrte Konstellation – die fiskalische Konsolidierung – verschafft der Zentralbank Spielraum für Zinssenkungen und führt in erster Linie bei lang laufenden Anleihen zu einer Neubewertung nach oben.

Worauf genau zu achten ist

• Das Haushaltsgesetz und das Emissionsprogramm: wie viel der Staat aufnehmen will und für welche Laufzeiten.
• Die monatlichen Daten zum Haushaltsvollzug: Zu Jahresbeginn laufen die Ausgaben oft dem Plan voraus, und das ist bereits ein fiskalischer Impuls.
• Die Ergebnisse der OFZ-Auktionen: Nachfrage, Prämie gegenüber dem Sekundärmarkt, Anteil der Papiere mit variablem Kupon.
• Steuerinitiativen nach Branchen aufgeschlüsselt – sie tauchen im Nachrichtenstrom früher auf als in den Finanzberichten.
• Die Zusammensetzung des eigenen Portfolios unter dem Gesichtspunkt des Risikobudgets: wie viele Wertpapiere darin liegen, deren Umsatz von staatlichen Aufträgen abhängt, und wie viele, deren Gewinn von der Exportsteuer abhängt.

Die Definitionen der oben verwendeten Begriffe sind im Glossar zusammengestellt.