Kreditrating: Was es bewertet und warum es keine Garantie ist

Ein Kreditrating ist die Meinung einer Agentur über die relative Fähigkeit eines Schuldners, seine Schulden zu bedienen, ausgedrückt in einer ordinalen Buchstabenstufe – und keine Berechnung der Wahrscheinlichkeit, dass eine bestimmte Zahlung pünktlich eingeht. Das Rating bildet eine Rangfolge: Ein Wertpapier mit höherer Stufe sollte im Durchschnitt seltener ausfallen als ein Wertpapier mit niedrigerer Stufe. Es verspricht nicht, dass das erste überhaupt nicht ausfällt. Zwischen „im Durchschnitt der Gruppe seltener“ und „passiert bei Ihrer Emission nicht“ liegt der ganze Unterschied zwischen einer Einschätzung und einer Garantie, und genau dieser Unterschied geht beim Lesen am häufigsten verloren.

Was das Rating genau misst und was außen vor bleibt

Gegenstand der Bewertung ist das Kreditrisiko, also das Risiko, dass finanzielle Verpflichtungen nicht erfüllt werden: ein ausgelassener Kupon, die ausbleibende Rückzahlung des Nennwerts, eine Restrukturierung zu schlechteren Bedingungen für den Inhaber. Außen vor bleibt fast alles andere, was den Besitzer eines Wertpapiers beschäftigt. Das Rating sagt nicht, ob der Kurs der Emission fällt, wie weit der Spread zu den Staatsanleihen ist, ob Sie das Wertpapier ohne Verlust an der Geld-Brief-Spanne verkaufen können und ob die aktuelle Rendite dem eingegangenen Risiko angemessen ist. Marktrisiko, Zinsrisiko und Liquiditätsrisiko sind eigenständige Größen, und eine hohe Stufe auf der Kreditskala schützt vor keinem von ihnen.

Daraus folgt eine praktische Konsequenz: Das Rating ist der Einstieg in die Analyse, nicht ihr Abschluss. Innerhalb einer Ratinggruppe nach der Rendite zu vergleichen ist sinnvoll; eine Emission allein nach dem Buchstaben auszuwählen ist es nicht.

Die nationale Skala und warum man sie nicht direkt vergleicht

In Russland werden Ratings von Agenturen vergeben, die von der Bank von Russland gemäß dem russischen Föderalen Gesetz Nr. 222-FZ vom 13.07.2015 akkreditiert sind. Die Einstufungen erfolgen auf der nationalen Ratingskala, und das ist grundlegend: Eine Stufe auf der nationalen Skala zeigt den Platz des Schuldners im Verhältnis zu anderen russischen Schuldnern, nicht im Verhältnis zu Emittenten aus anderen Ländern. Die oberste Stufe der nationalen Skala bedeutet „bestes Kreditprofil unter den russischen“ und nicht „Entsprechung der höchsten internationalen Kategorie“. Die Buchstaben sehen ähnlich aus, der Inhalt ist ein anderer, und eine direkte Übertragung von einer Skala auf die andere ist ein Fehler.

Auch die Skalen der verschiedenen russischen Agenturen sind nicht deckungsgleich: Die Methodiken unterscheiden sich, und ein Emittent kann bei verschiedenen Agenturen auf unterschiedlichen Stufen eingestuft sein. Die Abweichung ist für sich genommen aufschlussreich – sie zeigt, wo die Methodiken über die Natur des Risikos uneins sind.

Woraus sich die Einstufung zusammensetzt

Die Agentur baut ihre Einstufung aus mehreren Blöcken auf. Das Geschäftsprofil: Branche, Zyklizität der Nachfrage, Marktposition, Konzentration des Umsatzes auf einzelne Abnehmer. Das Finanzprofil: Schuldenlast, Deckung der Zinszahlungen, Fälligkeitsstruktur der Tilgungen, Liquiditätsreserve und Zugang zur Refinanzierung. Anschließend wird die Basiseinstufung um Unterstützungsfaktoren korrigiert – die Verbindung zum Staat, die Ressourcen der Muttergesellschaft, die Systemrelevanz für den Sektor. Die Korrektur um die Unterstützung verschiebt die endgültige Einstufung um Stufen nach oben gegenüber dem eigenständigen Niveau, und genau dieser Teil des Ratings ist der zerbrechlichste: Unterstützung ist eine Annahme über das Verhalten eines Dritten und keine Verpflichtung.

Das Material, auf das die Agenturen ihre Schlüsse stützen, können Sie selbst lesen: Die Offenlegung der Emittenten ist im Bereich Finanzberichte gesammelt, Unternehmensereignisse und Zahlungen finden Sie im Ereigniskalender.

Ausblick, Überprüfung und Migration

Das Rating wird von einem Ausblick begleitet – einem Hinweis auf die wahrscheinliche Richtung der nächsten Ratingaktion der Agentur. Überprüfungen sind an den planmäßigen Zyklus und an Ereignisse gebunden: eine große Transaktion, einen sprunghaften Anstieg der Schulden, einen Eigentümerwechsel, einen Verstoß gegen Covenants. Daraus ergibt sich die wichtigste zeitliche Einschränkung: Das Rating gibt die Einschätzung zum Datum der Ratingaktion wieder, der Zustand des Schuldners aber ändert sich fortlaufend. Die Migration zwischen den Stufen ist die normale Mechanik des Systems und keine Störung: Ein Teil der Emittenten wandert in jedem Zeitraum nach unten, ein Teil nach oben.

Warum es trotzdem keine Garantie ist

Es gibt mehrere Gründe, und sie sind unterschiedlich gelagert. Das Rating ist ordinal: Es lässt sich nicht ohne zusätzliche Ausfallstatistik in die Zahl „Ausfallwahrscheinlichkeit“ übersetzen, und diese Statistik besteht aus Häufigkeiten nach Gruppen für vergangene Zeiträume, sie ist keine Prognose für Ihr Wertpapier. Das Rating ist bedingt: Es stützt sich auf ein Szenario, eintreten kann aber ein anderes. Das Rating deckt keine operativen und rechtlichen Risiken ab, die eine Zahlung auch bei gesunder Bilanz stoppen können. Und das Rating hebt die Korrelation nicht auf: In der Kontraktionsphase des Kreditzyklus verschlechtern sich ganze Gruppen von Schuldnern auf einmal, weil ihnen gleichzeitig die Refinanzierung versperrt wird – mehr zu dieser Mechanik lesen Sie im Beitrag Kreditzyklus.

Wo das Rating rechtliche Wirkung hat

Neben ihrer Informationsfunktion wirkt die Ratingstufe als Zulassung. Die Listing-Segmente an der Börse, der Kreis der zulässigen Vermögenswerte für institutionelle Anleger, die Anforderungen an Sicherheiten und die Bedingungen einzelner Bankgeschäfte sind an Mindestratings geknüpft, die durch Rechtsakte der Zentralbank festgelegt werden. Deshalb trifft eine Herabstufung den Emittenten manchmal nicht wirtschaftlich, sondern mechanisch: Das Wertpapier fällt aus der Liste der zulässigen Anlagen, und Inhaber, die an ein Mandat gebunden sind, müssen es verkaufen. Der Kursrückgang ist in diesem Fall nicht durch eine veränderte Solvenz verursacht, sondern durch einen veränderten Käuferkreis.

Wie Sie damit arbeiten

Betrachten Sie die Ratingstufe zusammen mit dem Ausblick und dem Datum der letzten Ratingaktion der Agentur, nicht isoliert. Trennen Sie das eigenständige Niveau vom Aufschlag für die Unterstützung. Vergleichen Sie die Rendite innerhalb einer Ratinggruppe, nicht zwischen den Gruppen. Prüfen Sie, ob die Einstufungen verschiedener Agenturen für denselben Emittenten voneinander abweichen. Die Analyse eines einzelnen Schuldners beginnen Sie mit seiner Wertpapierkarte – zum Beispiel {{instrument:SBER}} – und gleichen sie mit den Emissionen im Bereich Anleihen ab; die Bedeutungen der Begriffe, darunter das Kreditrating, sind im Glossar gesammelt, und Ratingaktionen schlagen sich in den Nachrichten nieder.

Was dieser Beitrag nicht enthält: konkrete Ratingstufen einzelner Emittenten und eine Ausfallstatistik nach Stufen. Das sind Daten, die sich mit jeder Ratingaktion ändern, und ihr Platz ist in den Wertpapierkarten und in den Veröffentlichungen der Agenturen selbst, nicht in einem erklärenden Text.