Kurs und Wert: Worin sich die Marktbewertung vom fairen Wert unterscheidet

Der Kurs ist das, worauf sich Käufer und Verkäufer beim letzten Abschluss geeinigt haben. Der faire Wert ist die Einschätzung eines Einzelnen, wie viel ein Unternehmen seinem Eigentümer über die gesamte Lebensdauer einbringen kann. Das Erste ist beobachtbar und wird während der Handelssitzung fortlaufend aktualisiert; das Zweite ist überhaupt nicht beobachtbar und existiert nur als Rechnung mit einem Satz von Annahmen. Die Lücke zwischen beiden ist weder ein Fehler des Marktes noch ein Fehler des Analysten: Sie ist der Unterschied zwischen einer Tatsache und einem Urteil. Sie muss sich nicht schließen – und schon gar nicht zu einem Termin, der Ihnen gelegen kommt.

Der Kurs ist die Tatsache eines Abschlusses, keine Eigenschaft des Unternehmens

Der Kurs hat keinen eigenen Inhalt. Er sagt nicht, wie viel ein Unternehmen „wert ist“ – er sagt, bei welcher Notierung gegenläufige Aufträge in einem bestimmten Augenblick zusammengepasst haben. Sehen Sie sich die Wertpapierkarte {{instrument:SBER}} an: Dort steht der letzte Abschluss und daneben das Volumen, das hinter ihm stand. Ist das Volumen klein, spiegelt der Kurs die Meinung eines kleinen Kreises von Teilnehmern, die zufällig im Orderbuch standen, und nicht den Konsens der Eigentümer des Unternehmens.

Daraus ergibt sich eine wichtige Folge: Der Kurs reagiert empfindlich auf die Mechanik des Handels. Eine Market-Order wird zu den verfügbaren Kursstufen ausgeführt und verschiebt dabei selbst die letzte Notierung; ein großer Verkäufer, der heute aussteigen muss, erzeugt einen niedrigeren Kurs, als es derselbe Verkäufer ohne Zeitdruck täte. Die Market-Order ist ein Instrument der Geschwindigkeit, und Geschwindigkeit wird mit dem Kurs bezahlt. Deshalb bedeutet „der Markt hat das Unternehmen neu bewertet“ oft nichts weiter als „jemand hat Geld gebraucht“.

Der faire Wert ist ein Modell, keine Messung

Es gibt mehrere Wege, den Wert zu berechnen, und keiner liefert einen Punkt – alle liefern eine Spanne.

Die Diskontierung künftiger Zahlungsströme stützt sich auf eine Prognose für Umsatz, Marge, Investitionsausgaben und den Diskontierungssatz. Jede dieser Annahmen ist strittig, und das Resultat reagiert äußerst empfindlich auf sie: Verschieben Sie den Satz ein wenig – und die Bewertung bewegt sich spürbar.

Der Vergleichsansatz verzichtet auf die Prognose und fragt, wie viel der Markt für ähnliche Unternehmen zahlt. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis desselben Papiers liegt derzeit bei 3,71, und für sich genommen beweist es nichts: Es rechnet den Kurs lediglich in Gewinneinheiten um, damit sich das Papier neben ein vergleichbares stellen lässt. Eine verwandte Methode ist die Bewertung anhand von Transaktionen, bei der die tatsächlich gezahlten Preise von Übernahmen als Richtwert dienen: Sie stützt sich auf echtes Geld, doch solche Transaktionen sind selten und enthalten häufig eine Kontrollprämie, die ein Minderheitsaktionär nicht hat.

Der bilanzielle Ansatz berechnet den Wert der Aktiva abzüglich der Schulden. Für eine Holding mit ganz unterschiedlichen Geschäftsfeldern ist seine natürliche Fortsetzung die Bewertung nach der Summe der Teile, bei der jedes Segment mit einem eigenen Multiplikator bewertet wird und anschließend die Schulden der Zentrale abgezogen werden. Die Methode ist genau so lange nützlich, bis Sie beginnen, ein und denselben Zahlungsstrom doppelt zu zählen.

Warum Kurs und Wert auseinanderlaufen

Die Abweichung hat nachvollziehbare Mechanismen, und es lohnt sich, sie auseinanderzuhalten.

Der informationelle: Finanzberichte erscheinen in Abständen, der Kurs dagegen lebt ununterbrochen. Zwischen den Veröffentlichungen auf der Seite der Finanzberichte handelt der Markt Erwartungen und keine Tatsachen.

Der strukturelle: Bei einem Teil der Verkäufer diktiert das Mandat die Entscheidung, nicht die Bewertung. Ein Fonds mit einer Obergrenze für den Anteil eines Emittenten verkauft unabhängig davon, ob das teuer oder billig ist.

Der emotionale: Marktpanik macht aus dem Auslösen einzelner Stop-Orders eine Kaskade, und an solchen Tagen misst der Kurs die Bereitschaft der Teilnehmer, einen Drawdown auszuhalten, und nicht die Fähigkeit des Unternehmens, Geld zu verdienen. Wie diese Mechanik im Einzelnen abläuft, steht im Glossarartikel zur Panik.

Der buchhalterische: Der Wechselkurs verändert sowohl die Bewertung der Aktiva als auch das steuerliche Bild. Die Währungsneubewertung kann den ausgewiesenen Gewinn verändern, ohne dass sich am operativen Geschäft etwas ändert, und beim Thema Steuer greift die steuerliche Behandlung der Währungsneubewertung – die Bemessungsgrundlage wird nach den Regeln von 13 % ermittelt, und mit dem wirtschaftlichen Resultat stimmt sie nicht immer überein.

Was mit dieser Lücke anzufangen ist

Die Lücke ist kein Handelssignal, sondern ein Anlass, eine Hypothese zu formulieren. Sinnvoll ist die folgende Reihenfolge.

Erster Schritt: Entscheiden Sie, was Sie kaufen – einen Anteil an einem Zahlungsstrom oder eine Wette auf eine Neubewertung. Für den Zahlungsstrom sehen Sie sich die Dividendenausschüttungen und ihre Beständigkeit an; die nächsten Termine sind hier zusammengestellt – {{dividend_calendar|limit=5}}.

Zweiter Schritt: Schreiben Sie die Annahmen Ihrer Bewertung auf, bevor Sie den Kurs erfahren. Andernfalls passt sich das Modell der Notierung an – das ist der häufigste und zugleich der unauffälligste Fehler.

Dritter Schritt: Legen Sie fest, was geschehen muss, damit Sie sich eingestehen, falsch zu liegen. Gibt es kein solches Ereignis, haben Sie keine Bewertung, sondern eine Überzeugung.

Vierter Schritt: Prüfen Sie im Ereigniskalender, ob Ihre Annahmen nicht an einem bereits bekannten Datum hängen – an einer Zinssitzung, einem Stichtag, einem Fälligkeitstermin von Schulden.

Wenn es einen „fairen Wert“ grundsätzlich nicht gibt

Es gibt Vermögenswerte, die weder einen Zahlungsstrom noch vergleichbare Transaktionen haben – auf sie lässt sich das gesamte Methodenbündel nicht anwenden, und es bleibt allein der Kostenansatz als Richtwert. So ist die Bewertung im Mining aufgebaut, wo die Kostenseite nur indirekt gemessen wird: Der Beitrag zur Hashrate zeigt, warum selbst diese Größe eine Rechnung ist und keine Anzeige eines Messgeräts. Nützlich ist auch der umgekehrte Fall: Am Markt für OFZ ist die Abweichung zwischen Kurs und Wert minimal, weil der Zahlungsstrom durch die Emissionsbedingungen vorgegeben ist und nur über den Diskontierungssatz gestritten wird.

Das kurze Fazit: Den Kurs teilt man Ihnen mit, den Wert berechnen Sie selbst. Wer beides verwechselt, hält die Eile eines anderen für die eigene Bewertung. Die Definitionen der Begriffe, die im Text vorkommen, sind im Glossar zusammengestellt, die Kurse finden Sie im Bereich Aktien.