Orderbuch: Was darin zu sehen ist und was nicht

Das Orderbuch ist eine Momentaufnahme der Limit-Orders, die die Teilnehmer dem Markt in einem bestimmten Handelsmodus zu zeigen bereit sind. Ablesen lassen sich daraus der beste Geldkurs und der beste Briefkurs, der Abstand zwischen beiden und die angezeigten Volumina auf den einzelnen Kursstufen. Nicht ablesen lassen sich Absichten, die verborgenen Teile von Iceberg-Orders, Stop-Orders, Orders, die noch im Algorithmus des Brokers liegen, und außerbörsliche Absprachen. Das Orderbuch beantwortet die Frage „Zu welchem Kurs besteht genau jetzt die Bereitschaft zu handeln“ und nicht die Frage „Wohin wird der Kurs gehen“.

Was physisch im Auftragsbuch liegt

Die Börse führt ein zweiseitiges Auftragsbuch: Die Kauforders sind nach fallendem Kurs geordnet, die Verkaufsorders nach steigendem. Die obersten Zeilen jeder Seite bilden den besten Kurs, und die Lücke zwischen ihnen ist der Spread. Ein Geschäft kommt in dem Augenblick zustande, in dem sich die Order eines Teilnehmers im Kurs mit der Gegenseite überschneidet.

Ein wichtiges Detail, das Einsteiger übersehen: Im Terminal wird fast immer das Volumen angezeigt, das nach Kurs aggregiert ist. Die große Order eines Market Makers und eine Vielzahl kleiner Orders von Privatanlegern auf derselben Stufe sehen ununterscheidbar aus. Das Orderbuch der Börse legt in aggregierter Form weder die Zahl der Teilnehmer offen noch, wer genau in der Warteschlange steht – die Anonymität ist hier in der Architektur angelegt und keine Einstellung.

Die Warteschlange: zuerst der Kurs, dann die Zeit

Die Ausführungspriorität ist zweistufig. Der bessere Kurs wird früher bedient; bei gleichem Kurs wird diejenige Order früher ausgeführt, die sich zuerst in die Warteschlange eingereiht hat. Daraus ergeben sich praktische Folgen:

• eine Order im Kurs „ein wenig besser“ zu stellen, heißt, die gesamte Warteschlange der Stufe zu überspringen;
• das Volumen einer Order zu ändern, bedeutet in der Regel, den Platz in der Warteschlange zu verlieren und sich am Ende anzustellen;
• eine Order, die tief im Orderbuch steht, kann die ganze Sitzung über liegen bleiben und überhaupt nicht ausgeführt werden, obwohl der Kurs die Stufe „berührt“ hat.

Spread und Markttiefe: Wofür genau Sie bezahlen

Der Spread ist der Preis der Sofortigkeit. Er zeigt, was es in diesem Moment kostet, eine Position per Market-Order zu verlassen. Die Markttiefe ist die Widerstandsfähigkeit des Kurses gegenüber dem Volumen: wie schnell sich eine Order durch die Stufen „frisst“ und sich dabei immer weiter vom besten Kurs entfernt. Das sind verschiedene Eigenschaften, und sie fallen auseinander: Der Spread kann bei geringer Markttiefe eng sein, und dann wird eine Order in der für Sie üblichen Größe zu einem Durchschnittskurs ausgeführt, der spürbar schlechter ist als die oberste Zeile. Die Differenz zwischen dem erwarteten und dem tatsächlichen Ausführungskurs ist die Slippage.

Überprüfen lässt sich das nur an einem konkreten Wertpapier. Öffnen Sie die Wertpapierkarte von {{instrument:SBER}} und vergleichen Sie deren Bild mit einer beliebigen Emission aus dem Bereich OFZ oder mit Wertpapieren der zweiten und dritten Reihe in der Aktienliste: Bei verschiedenen Instrumenten ist die Struktur des Auftragsbuchs grundlegend unterschiedlich aufgebaut, und dort, wo es wenige Orders gibt, greift der Illiquiditätsabschlag.

Was im Orderbuch fehlt

• Stop-Orders. Sie werden beim Broker oder im System der Börse als bedingte Orders vorgehalten und gelangen erst in das Auftragsbuch, nachdem der Auslöser angesprungen ist. Deshalb ist eine Stop-Kaskade im Orderbuch nicht im Voraus zu sehen – sie zeigt sich erst mit der Ausführung.
• Verborgene Volumina. Eine Iceberg-Order zeigt nur den Teil über der Wasserlinie; der Rest wird mit fortschreitender Ausführung portionsweise nachgeschoben.
• Die Historie. Das Auftragsbuch ist der Zustand von jetzt. Was ausgeführt wurde, ist in der Liste der Abschlüsse zu sehen und nicht im Orderbuch, und beide zu verwechseln ist ein häufiger Fehler.
• Außerbörslicher Handelsumsatz und große Blöcke. Eine Absprache, die als adressiertes Geschäft oder außerhalb der Börse ausgeführt wird, gelangt nicht in das Auftragsbuch des Haupthandelsmodus.
• Die Ursachen. Das Orderbuch enthält weder Finanzberichte noch Unternehmensereignisse. Dafür gibt es die Finanzberichte der Emittenten und den Ereigniskalender.

Wann sich das Orderbuch anders verhält

In der Eröffnungs- und der Schlussauktion sammeln sich die Orders an, aber es gibt keine Geschäfte: Der Kurs wird nach dem größten ausführbaren Volumen bestimmt, und die gewohnte Lesart „bester Kurs gegen besten Kurs“ funktioniert in diesem Zeitraum nicht. Bei einer abrupten Kursabweichung kann die Börse das Instrument in eine diskrete Auktion überführen – und das fortlaufende Auftragsbuch hört für diese Zeit auf, als Mechanismus zu existieren.

Ein Sonderfall sind Wertpapiere, bei denen die Dichte der Orders nicht von natürlicher Nachfrage getragen wird, sondern von einer vertraglichen Verpflichtung: Wer das tut und zu welchen Bedingungen, ist im Beitrag über den Market Maker dargestellt. Endet eine solche Unterstützung, leert sich das Auftragsbuch schneller, als der Anleger es bemerken kann – daher rührt auch das Liquiditätsrisiko einer Emission.

Wie Sie das Orderbuch vor einer Order nutzen

Schritt 1: Schauen Sie nicht auf den besten Kurs, sondern auf die Volumina der nächstgelegenen Stufen und setzen Sie diese ins Verhältnis zur Größe Ihrer Order. Schritt 2: Schätzen Sie ab, zu welchem Durchschnittskurs das gesamte Volumen ausgeführt wird, wenn Sie mit einer Market-Order vorgehen. Schritt 3: Reicht die Markttiefe nicht aus, wählen Sie eine Limit-Order und die Bereitschaft zu warten – oder teilen Sie das Volumen auf. Ein Algorithmus, der die Order nach der Zeit und nicht nach der verfügbaren Liquidität zerlegt, ist in der Analyse zu TWAP beschrieben, und seine Einschränkung ist wesentlich: Gleichmäßigkeit über die Zeit garantiert in einem dünnen Auftragsbuch keine gute Ausführung.

Und die wichtigste Einschränkung der Gattung: Das Orderbuch ist ein Werkzeug der Ausführung, nicht der Vorhersage. Es beantwortet, was ein Geschäft jetzt kosten wird. Wie viel Zeit der Ausstieg aus einer Position ohne spürbaren Einfluss auf den Kurs in Anspruch nimmt – das ist bereits der Liquiditätshorizont, und gemessen wird er an anderen Daten: Im Beitrag über Liquidität ist dargelegt, warum man sie erst dann bemerkt, wenn sie zu Ende geht.