Arbeitsmarkt: Warum eine starke Beschäftigung eine schlechte Nachricht sein kann

Die kurze Antwort: Der Markt handelt nicht den Wohlstand, sondern den Diskontierungssatz. Eine starke Beschäftigung bedeutet, dass Arbeitskräfte fehlen, dass um sie mit Löhnen konkurriert wird, dass die Löhne zu Konsumnachfrage werden, dass die Nachfrage auf die Preise drückt – und dass die Zentralbank mit einer strafferen Geldpolitik antwortet. Für den Beschäftigten ist das eine gute Nachricht. Für ein Portfolio aus Aktien und Anleihen wird sie erst dann zu einer guten Nachricht, wenn der Beschäftigungszuwachs von einer steigenden Arbeitsleistung getragen wird und nicht von einer Überhitzung. Deshalb fällt die Reaktion der Kurse auf einen robusten Arbeitsmarktbericht mitunter negativ aus: Der Anleger liest darin nicht die Einkommen der Bevölkerung, sondern die Wahrscheinlichkeit, dass Geld länger teuer bleibt, als er angenommen hatte.

Wie die Beschäftigung beim Kurs der Vermögenswerte ankommt

Der Übertragungsmechanismus sieht so aus. Der Mangel an Arbeitskräften zwingt den Arbeitgeber, die Vergütung schneller anzuheben, als die Arbeitsleistung je Beschäftigten wächst. Die Lohnstückkosten steigen, das Unternehmen gibt sie an die Verkaufspreise weiter – und die Inflation hört auf, sich zu verlangsamen. Die Zentralbank, deren Ziel die Preisstabilität ist und nicht die Höhe der Arbeitslosigkeit, sieht eine stabile Binnennachfrage und hebt entweder den Leitzins an oder hält ihn schlicht über dem neutralen Niveau. Danach wirkt die Arithmetik der Diskontierung: Die künftigen Zahlungsströme eines jeden Vermögenswerts sind umso weniger wert, je höher der risikofreie Zins ist, mit dem sie auf den heutigen Tag abgezinst werden.

Wichtig ist, dass der Markt nicht auf das Niveau als solches reagiert, sondern auf die Abweichung zwischen der veröffentlichten Zahl und dem, was bereits im Kurs enthalten ist. Wurde ein angespannter Arbeitsmarkt erwartet, bewegt seine Bestätigung die Kurse kaum. Bewegung erzeugt die Überraschung – und zwar in erster Linie am Terminmarkt, wo sich eine Position schneller und günstiger verändern lässt als in Aktien.

Was die Arbeitslosigkeit misst und was außen vor bleibt

Die Standarddefinition des Arbeitslosen nach der Methodik der Internationalen Arbeitsorganisation (ILO) verlangt, dass mehrere Bedingungen gleichzeitig erfüllt sind: Die Person hat keine Arbeit, hat im Erhebungszeitraum aktiv danach gesucht und ist bereit, eine Stelle anzutreten. Wer die Suche aufgegeben hat, fällt aus der Zahl der Arbeitslosen heraus – er gehört nicht mehr zur Erwerbsbevölkerung. Daraus ergibt sich die wichtigste Falle: Die Arbeitslosenquote kann sowohl deshalb sinken, weil Menschen eingestellt wurden, als auch deshalb, weil ein Teil der entmutigten Bewerber die Suche eingestellt hat.

Deshalb wird die Arbeitslosenquote zusammen mit begleitenden Kennzahlen gelesen: mit der Erwerbsbeteiligung, der Zahl der offenen Stellen je Bewerber, der Dauer der Suche und dem Anteil derer, die unfreiwillig in Teilzeit arbeiten. Am russischen Markt kommt die verdeckte Unterbeschäftigung hinzu – Stillstandszeiten, verkürzte Arbeitswoche, unbezahlter Urlaub –, die die Statistik nicht als Arbeitslosigkeit zählt, obwohl das Einkommen des Arbeitnehmers bereits gesunken ist. Ein eigenes Problem besteht darin, dass die Beschäftigung nachläuft: Der Arbeitgeber trennt sich von seinen Leuten nicht in dem Moment, in dem die Aufträge zurückgehen, sondern erst dann, wenn er sich überzeugt hat, dass der Rückgang kein einmaliger ist.

Niedrige Arbeitslosigkeit als Zeichen der Verknappung, nicht des Wachstums

Eine robuste Beschäftigung ist mitunter nicht die Folge einer starken Nachfrage nach Arbeit, sondern eines geschrumpften Angebots. Ein demografisches Tal, eine veränderte Struktur der Migration, die Abwanderung von Menschen aus dem zivilen Sektor – all das verringert die Zahl der verfügbaren Hände, und die Arbeitslosigkeit sinkt bei einer schwächer werdenden Wirtschaft. Diese Variante ist für den Markt schlechter als eine gewöhnliche Überhitzung: Nachfrage nach den Erzeugnissen gibt es nicht, die Arbeitskosten steigen aber trotzdem, und die Marge wird von beiden Seiten der Gewinn- und Verlustrechnung her zusammengedrückt. Anhand der Arbeitslosenquote allein lassen sich die Fälle nicht unterscheiden – man muss prüfen, ob gleichzeitig die Arbeitsleistung wächst. Mehr zu dieser Abgrenzung lesen Sie im Beitrag über die Arbeitsproduktivität.

Anleihen und Aktien reagieren unterschiedlich

Für den Anleihemarkt ist der Zusammenhang am direktesten. Die Erwartung eines höheren Zinses treibt die Renditen nach oben, und der Kurs fällt umso stärker, je länger das Wertpapier läuft – das ist eine Eigenschaft der Duration. Deshalb trifft ein robuster Beschäftigungsbericht das lange Ende der Kurve stärker als das kurze; den aktuellen Stand der Staatsschulden können Sie im Bereich OFZ einsehen.

Bei Aktien zerfällt die Reaktion nach Sektoren. Ein arbeitsintensives Unternehmen – Einzelhandel, Transport, Dienstleistungen – bezahlt den angespannten Arbeitsmarkt unmittelbar über die Lohnsumme. Ein Exporteur, dessen Umsatz in Fremdwährung und dessen Kosten in Rubel anfallen, ist auf andere Weise empfindlich und hängt stärker vom Wechselkurs und von den Rohstoffpreisen ab. Bei den Banken ist der Effekt zwiespältig: Ein hoher Zins weitet die Zinsmarge aus, verschlechtert aber die Qualität des Kreditportfolios. Die Bewertung schrumpft dabei bei allen, deren Wert auf weit entfernten Zahlungsströmen beruht: Das Multiple derselben Bank lautet 3,77, und sein Nenner bewegt sich langsamer als der Zähler. Auswertungen zu einzelnen Wertpapieren finden Sie im Bereich Aktien, die Veröffentlichungstermine im Ereigniskalender.

Wie Sie eine Veröffentlichung Schritt für Schritt lesen

Schritt 1 – nicht auf das Niveau schauen, sondern auf die Richtung und darauf, welche Komponente es verändert hat: Einstellungen oder das Ausscheiden von Menschen aus der Erwerbsbevölkerung. Schritt 2 – das Wachstumstempo der Arbeitsvergütung mit dem Tempo der Arbeitsleistung vergleichen; eine Abweichung zugunsten der Löhne ist genau das Inflationssignal. Schritt 3 – die Schlussfolgerung mit der Rhetorik der Zentralbank abgleichen, denn die Zinsentscheidung ist oft weniger aufschlussreich als die Formulierungen des Signals. Schritt 4 – berücksichtigen, inwieweit die Nachricht bereits im Kurs enthalten ist.

Was diese Daten nicht aussagen

Die Plattform speichert Börsenzeitreihen und keine Makrostatistik zur Beschäftigung: Die Arbeitslosenquote, die Zahl der offenen Stellen und die Entwicklung der Arbeitsvergütung müssen Sie den Veröffentlichungen des russischen Statistikamts Rosstat und den Berichten der Zentralbank entnehmen. Hier lässt sich die Reaktion sehen – Renditen, Kurse, der Strom der Nachrichten –, nicht aber die ursprüngliche Makrozeitreihe. Und noch eine Einschränkung: In Phasen geringer Aktivität ist die Bewegung nach einer Veröffentlichung überzeichnet, weil sie in einem dünnen Markt ausgeführt wird und nicht die Neubewertung der Erwartungen durch alle Marktteilnehmer widerspiegelt.