Die Krise von 2008: Wie das Problem eines Segments zum weltweiten wurde

Amerikanische Hypotheken minderer Qualität brachten die Weltmärkte nicht deshalb zum Einsturz, weil ihr Volumen groß war, sondern weil man sie in Wertpapiere verpackt hatte, über die sich die Banken gegenseitig finanzierten. Der Verlust aus den Krediten war für sich genommen begrenzt und lokal. Zerstörerisch wirkte etwas anderes: Diese Kredite wurden durch Verbriefung zu einer Sicherheit, auf der das gesamte System der kurzfristigen Finanzierung beruhte. Als die Sicherheit keinen verlässlichen Kurs mehr hatte, kam nicht die Hypothekenvergabe zum Stillstand, sondern der Interbankenmarkt. Von da an spielte es keine Rolle mehr, wer diese Wertpapiere wo hielt – das Geld ging allen aus, auch denen, die mit amerikanischen Hypotheken nichts zu tun hatten. So wurde die Finanzkrise von einer Branchenkrise zu einer Systemkrise.

Warum Hypotheken überhaupt einen Markt zum Einsturz bringen können

Ein Hypothekenkredit ist ein langfristiger, renditeschwacher und illiquider Vermögenswert. Die Bank, die ihn vergeben hat, führt über Jahre eine Forderung in ihrer Bilanz, die sich nicht schnell verkaufen lässt. Um mehr vergeben zu können, musste die Bank das bereits Vergebene loswerden. Die Lösung war der Verkauf von Kreditpools an Gesellschaften, die darauf Anleihen begaben – hypothekenbesicherte Wertpapiere. Die Bank bekam ihr Geld zurück und vergab es erneut; der Käufer des Wertpapiers erhielt den Zahlungsstrom der Kreditnehmer.

Für sich genommen ist dieser Mechanismus nicht fehlerhaft – er funktioniert bis heute. Fehlerhaft wurde die Kombination: Die Vergütung in der Kette wurde für das Volumen der Vergabe gezahlt, während das Risiko in der Kette weiterwanderte. Wer den Kredit bewilligte, trug dessen Folgen nicht. Deshalb wurden die Vergabestandards allmählich und unbemerkt aufgeweicht: Kredite ohne Einkommensnachweis, mit variablem Zins und niedriger Rate in der Anfangsphase. Die Logik der gesamten Konstruktion ruhte auf steigenden Immobilienpreisen: Zahlt der Kreditnehmer nicht, wird die Sicherheit teurer verkauft, als der Kredit hoch war, und niemand erleidet einen Verlust.

Verbriefung: Wie aus einem riskanten Kredit ein sicheres Wertpapier gemacht wurde

Der entscheidende Kunstgriff ist die Tranchierung. Der Zahlungsstrom aus dem Kreditpool wurde in Ebenen aufgeteilt: Die vorrangige Tranche erhält das Geld zuerst, die nachrangige trägt die Verluste zuerst. Die vorrangige Tranche bekam dabei das höchste Rating, denn damit sie Verluste erlitt, mussten die Zahlungsausfälle zuvor alle unteren Ebenen aufgezehrt haben. Anschließend wurden die nachrangigen, schwer verkäuflichen Tranchen zu einem neuen Pool gebündelt, und das Verfahren wurde wiederholt – so entstanden Wertpapiere, bei denen die vorrangige Tranche einer Sammlung schlechter Tranchen erneut ein hohes Rating erhielt.

Die Mathematik dieses Überbaus stützte sich auf die Annahme, dass die Ausfälle von Kreditnehmern in verschiedenen Regionen nur schwach zusammenhängen. Die Annahme stimmt in gewöhnlichen Zeiten und bricht genau dann, wenn man sie braucht: Drehen die Immobilienpreise landesweit, hören die Kreditnehmer gleichzeitig auf zu zahlen. Die Ratings der vorrangigen Tranchen erwiesen sich nicht als Bewertung der Kreditqualität, sondern als Wette darauf, dass der Rückgang kein allgemeiner sein würde.

Der eigentliche Brand: Finanzierung gegen Sicherheiten

Hier liegt der Knotenpunkt, der gewöhnlich übersehen wird. Banken und Investmentbanken hielten diese Wertpapiere nicht mit eigenem Geld, sondern gegen Sicherheiten – sie liehen sich in Repogeschäften Mittel für Tage und Wochen und verlängerten das Geliehene immer wieder. Sobald der Kurs der Sicherheit nicht mehr bestimmbar ist, erhöht der Kreditgeber den Sicherheitsabschlag oder weigert sich ganz, die Sicherheit anzunehmen. Der Kreditnehmer muss Wertpapiere verkaufen, um das Geld zurückzuzahlen. Die Verkäufe drücken auf den Kurs, der Kurs senkt den Beleihungswert bei allen anderen – der Kreis schließt sich.

Genau deshalb sah der Herbst 2008 wie eine Panik ohne erkennbaren Grund aus. Die Insolvenz von Lehman Brothers im September 2008 verursachte keine Verluste in der Größenordnung der gesamten Weltwirtschaft. Sie beseitigte die stillschweigende Annahme, dass man einen großen Intermediär nicht fallen lassen würde. Danach unterschieden die Gegenparteien nicht mehr zwischen guten und schlechten Sicherheiten und gingen zur einzigen sicheren Strategie über – niemandem mehr etwas zu leihen. Ein Stillstand der kurzfristigen Finanzierung trifft solvente Unternehmen ebenso wie insolvente.

Wie das Russland erreichte

Der russische Markt hielt amerikanische Hypotheken nicht in nennenswertem Volumen – und brach dennoch stärker ein als die meisten anderen. Es gab mehrere Übertragungskanäle, und keiner von ihnen hat mit der Qualität der einheimischen Kreditnehmer zu tun.

Der erste sind die Auslandsschulden der Unternehmen. Große Konzerne und Banken liehen sich im Ausland kurzfristig und billig Geld und rechneten damit, refinanzieren zu können. Als die Auslandsmärkte sich schlossen, gab es nichts mehr, womit sich refinanzieren ließ, und bei Krediten, die mit eigenen Aktien besichert waren, trafen Nachschussforderungen ein – die Verkäufe verstärkten den Kursrutsch russischer Aktien.

Der zweite sind die Rohstoffe. Der weltweite Abschwung ließ die Nachfrage nach Öl einbrechen und mit ihr die Exporterlöse, die Haushaltseinnahmen und den Wechselkurs. Der anschließende Druck auf den Rubel verlief nach einem Muster, das gesondert behandelt wird: Währungskrise.

Der dritte ist der Kapitalabfluss. Ein ausländischer Investor verkauft unter Stress nicht das Schlechte, sondern das Liquide, und die Schwellenmärkte werden als Erste verlassen, unabhängig von ihrem eigenen Zustand. Das ist ein gemeinsamer Zug von Episoden dieser Art, der sich schon an der Asienkrise ablesen ließ.

Der Vergleich dieser Episode mit anderen Einbrüchen des heimischen Marktes findet sich in einer eigenen Analyse: Worin sich die Krisen des russischen Marktes unterschieden.

Wie die Krise endete und was aus ihr hervorging

Ein eindeutiges Ende hat sie nicht. Das Problem der privaten Schulden wurde auf die öffentlichen verlagert: Die Regierungen retteten die Banken und nahmen die Verluste in den Staatshaushalt. In der Eurozone führte das zu einer Fortsetzung der Geschichte, nun bei den Staatsschulden – die europäische Schuldenkrise. In der Regulierung bestand die Antwort in Anforderungen an Eigenkapital und Liquidität, in Beschränkungen für den Eigenhandel der Banken und in Stresstests. In der Geldpolitik war es eine lange Phase niedriger Zinsen und der Ankäufe von Vermögenswerten durch die Zentralbanken, deren Folgen die Märkte im folgenden Jahrzehnt prägten.

Was der Leser damit anfangen kann

Die praktische Schlussfolgerung ist eine einzige: nicht auf die Rendite schauen, sondern darauf, womit eine Position finanziert wird und wer den Verlust zuerst trägt. Bei der Einschätzung des Schuldenrisikos bedeutet das, sich für die Fristigkeit der Schulden und für die Bedingungen ihrer Refinanzierung zu interessieren und nicht für den aktuellen Zinssatz. Die Parameter einzelner Emissionen finden Sie in den Bereichen zu Unternehmensanleihen und OFZ; wie Emittenten auf Stress reagieren, zeigt sich in den Finanzberichten und im Nachrichtenstrom. Die oben vorkommenden Begriffe sind im Glossar zusammengestellt.

Ein Vorbehalt der Ehrlichkeit halber: Quantitative Angaben zu dieser Episode – das Ausmaß der Abschreibungen, die Tiefe des Rückgangs der Indizes, die Entwicklung des Wechselkurses – fehlen im Text bewusst. Solche Werte gehören in die Datenbank, ändern sich mit der Präzisierung der Methoden und veralten schneller als die Erklärung des Mechanismus. Der Mechanismus selbst hat sich in den vergangenen Jahren nicht verändert.