Sektorsensitivität: Wer wie auf das makroökonomische Umfeld reagiert

Ein Sektor reagiert auf das makroökonomische Umfeld nicht mit „Stimmung“, sondern mit der Struktur seines Cashflows: in welcher Währung der Umsatz anfällt und in welcher die Kosten, wer den Preis festlegt – der Markt, die Rohstoffbörse oder die Aufsicht –, wie viele Schulden in der Bilanz stehen und zu welchem Zinssatz sie neu bepreist werden, und ob das Unternehmen die Verteuerung an den Kunden weitergeben kann. Zerlegt man ein Wertpapier nach diesen Merkmalen, ist sein Verhalten bei einer Änderung des Zinses, des Wechselkurses oder der Rohstoffpreise kein Rätsel mehr: Sie wissen im Voraus, welche Zeile des Berichts als erste ins Wanken gerät. Im Folgenden werden die Kanäle erläutert, danach die Reihenfolge der Prüfung an einem konkreten Instrument.

Kanäle, über die das Makroumfeld im Bericht ankommt

Makrobedingungen wirken nicht direkt auf eine Aktie. Sie erreichen sie über einige schmale Kanäle: den Zins (Kosten der Schulden und alternative Rendite), den Rubelkurs (Verhältnis zwischen der Währung des Umsatzes und der Währung der Kosten), die Rohstoffpreise (Umsatz, den das Unternehmen nicht kontrolliert), die Tarif- und Steuerregulierung (ein Preis, den nicht der Markt festlegt) und die Inflation (die Fähigkeit, Kosten in den Preis zu überwälzen). Jeder Sektor lässt sich als Bündel von Sensitivitäten gegenüber diesen Kanälen beschreiben – und genau deshalb stimmt der Satz „der ganze Markt ist gefallen“ fast nie: Es fällt, was von einem Kanal getroffen wird, der Rest bewegt sich aus Trägheit mit.

Der Zins: Wer ihn zahlt und wer an ihm verdient

Ein Anstieg des Leitzinses trifft Unternehmen mit hohem Verschuldungsgrad und kurzfristigen oder variabel verzinsten Schulden: Der Schuldendienst verteuert sich schneller, als der Umsatz wachsen kann. Der Klassiker sind hier Bauträger wie {{instrument:PIKK}}: Bei ihnen verteuert sich die Projektfinanzierung, und gleichzeitig lässt die Nachfrage nach, weil auch der Käufer einen Kredit aufnimmt. Kapitalintensive Infrastruktur und die Stromwirtschaft ({{instrument:IRAO}}) leiden langsamer, aber sie leiden: Ein langfristiges Investitionsprogramm wird bei teurem Geld entweder gekürzt, oder es zehrt die Dividende auf.

Banken nehmen eine Sonderstellung ein, weil der Zins über beide Seiten ihrer Bilanz läuft. Einlagen werden schnell neu bepreist, das Kreditportfolio langsamer; deshalb drückt eine abrupte Zinserhöhung zunächst die Marge und weitet sie dann aus, sobald das Portfolio nachzieht. Darum können sich {{instrument:SBER}} und {{instrument:VTBR}} in ein und demselben Makrozyklus unterschiedlich verhalten: Den Ausschlag geben die Struktur der Passiva und der Anteil variabler Zinssätze. Der zweite Kanal für Aktien ist die alternative Rendite: Wenn OFZ einen ordentlichen Kupon ohne Unternehmensrisiko bieten, steigt die geforderte Rendite von Aktien, und die Bewertung nach Multiplikatoren schrumpft. Vergleichen Sie 3,71 und 42,19 mit der Historie der Wertpapiere selbst – ein Teil der Bewegung des Multiplikators erklärt sich nicht aus dem Unternehmen, sondern aus dem Preis des Geldes am Anleihemarkt.

Der Rubelkurs: Wo der Umsatz anfällt und wo die Kosten

Ein Exporteur mit Herstellkosten in Rubel ist der Hauptprofiteur eines schwachen Rubels: Der Verkaufspreis ist an den Auslandsmarkt gebunden, Löhne und Strom werden in Rubel bezahlt, deshalb weitet sich die Marge nahezu mechanisch aus. So funktionieren die Metallurgen ({{instrument:GMKN}}, {{instrument:CHMF}}), die Düngemittelhersteller ({{instrument:PHOR}}) und die Ölkonzerne ({{instrument:ROSN}}). Die Kehrseite sind Fremdwährungsschulden und importierte Ausrüstung: Sie dämpfen den Effekt teilweise, und das bei jedem Unternehmen auf eigene Weise.

Am anderen Pol stehen jene, die in Rubel verkaufen, aber zum Wechselkurs einkaufen: der Einzelhandel ({{instrument:MGNT}}), die Telekommunikation mit importierter Ausrüstung ({{instrument:MTSS}}) und der Luftverkehr ({{instrument:AFLT}}) mit Leasing in Fremdwährung und importierter Wartung. Bei den Goldproduzenten ({{instrument:PLZL}}) kommt zum Wechselkurs die eigene Logik des Metalls hinzu, die oft vom übrigen Markt abweicht.

Rohstoffpreise und regulierte Tarife

Bei einem Rohstoffunternehmen ist der Preis des Produkts von außen vorgegeben, deshalb ist sein Finanzergebnis eine Ableitung des Weltzyklus, und das Management steuert nur die Kosten und das Volumen. Bei einem regulierten Unternehmen ist der Preis durch den Tarif vorgegeben: Es ist vor einem Absturz geschützt, aber ebenso vor einem Höhenflug, und die Kosteninflation kommt früher an als die Indexierung. Das sind unterschiedliche Risikotypen, und man sollte sie nicht verwechseln: Der Rohstoffwert ist volatil, der regulierte Wert ist träge vorhersehbar und reagiert auf Entscheidungen, nicht auf den Markt.

Inflation: Wer sie in den Preis überwälzt

Die Überwälzung der Kosten in den Preis hängt von der Umschlagshäufigkeit ab und davon, wie bereit der Käufer ist, abzuwandern. Der Lebensmitteleinzelhandel zeichnet das Regal schnell neu aus, deshalb wächst der nominale Umsatz in der Inflationsphase von selbst. Langfristige Verträge, Tarife und regulierte Dienstleistungen überwälzen die Kosten mit Verzögerung – bei ihnen zehrt die Inflation zunächst die Marge auf. Auch die Stabilität der Dividende zerfällt entlang dieses Merkmals: Sehen Sie in den Dividendenkalender und auf {{dividend_calendar|limit=5}}, behalten Sie aber im Kopf, dass eine angekündigte Zahlung den abgelaufenen Zeitraum widerspiegelt und nicht die neue Makrobedingung.

Wie Sie die Sensitivität eines konkreten Wertpapiers prüfen

Schritt 1: Suchen Sie in den Finanzberichten die Währung des Umsatzes und die Währung der Kosten. Schritt 2: Sehen Sie sich den Schuldenteil an – Laufzeit, Anteil der variablen Verzinsung, Tilgungsplan. Schritt 3: Stellen Sie fest, wer den Preis des Produkts festlegt. Schritt 4: Prüfen Sie, was mit dem Multiplikator beim Wechsel der Zinsphase geschieht, indem Sie die Aktien den Renditen des Anleihemarkts gegenüberstellen. Schritt 5: Verknüpfen Sie die Schlussfolgerungen mit dem Terminplan – der Ereigniskalender zeigt die Termine der Veröffentlichungen und Sitzungen, in deren Umfeld sich die Sensitivität realisiert. Unbekannte Begriffe, die Ihnen bei der Analyse begegnen, finden Sie im Glossar.

Was dieser Rahmen nicht leistet

Die Sektorsensitivität beschreibt Richtung und Mechanismus, aber weder das Ausmaß noch die Frist. Innerhalb eines Sektors ist die Streuung mitunter größer als zwischen den Sektoren: Zwei Wertpapiere mit demselben OKVED-Code und unterschiedlicher Schuldenlast durchleben denselben Makrozyklus auf verschiedene Weise. Einmalige Ereignisse – eine Havarie, eine Sanktionsentscheidung, ein Wechsel der Dividendenpolitik – überlagern das Makroumfeld vollständig. Und keiner der aufgezählten Kanäle wird zu einem Renditeversprechen: Er sagt lediglich, welche Zeile des Berichts als erste anzusehen ist, wenn sich die Bedingungen ändern.