Exporteure und Wechselkurs: Wer vom schwachen Rubel profitiert

Es profitiert nicht „der Exporteur“ schlechthin, sondern das Unternehmen, dessen Umsatz in Fremdwährung anfällt, dessen Kosten in Rubel entstehen und dem die Steuerformel den Zugewinn nicht wieder abnimmt. Eine Abwertung des Rubels schafft für sich genommen keinen Wert: Sie rechnet einen bereits vorhandenen Fremdwährungsstrom in billigere Rubel um. Die richtige Frage lautet deshalb nicht „Wem hilft der schwache Rubel?“, sondern „Welcher Teil des Kurszugewinns kommt in der Zeile Nettogewinn an und von dort in der Dividende?“.

Wie der Wechselkurs in den Bericht des Exporteurs gelangt

Der Mechanismus ist direkt: Der Vertrag ist in Fremdwährung geschlossen, die Rechnungslegung erfolgt in Rubel. Je höher der Umrechnungskurs, desto größer der Rubelumsatz bei gleicher physischer Liefermenge und gleichem Preis in Fremdwährung. Daraus folgt die wichtigste Unterscheidung: Ein wachsender Rubelumsatz des Exporteurs muss weder eine höhere Produktion noch höhere Weltmarktpreise bedeuten – es kann sich um einen reinen Umrechnungseffekt handeln.

Anschließend durchläuft der Strom mehrere Filter, und jeder zehrt einen Teil des Zugewinns auf:

• An den Wechselkurs gekoppelte Steuern. Im Öl- und Gassektor werden die NDPI (Mineralgewinnungssteuer) und die Dämpfungsmechanismen nach Formeln berechnet, in denen der Wechselkurs eine Variable ist. Je schwächer der Rubel, desto größer die Abschöpfung in Rubel. Der Zugewinn wird also noch vor dem operativen Gewinn mit dem Staatshaushalt geteilt.
• Exportzölle. In einzelnen Zeiträumen wurden Aufschläge eingeführt, die unmittelbar an den Wechselkurs gebunden waren: Der Zoll stieg in dem Maße, in dem der Rubel nachgab. Ein solcher Mechanismus kappt die Spitze des Kursgewinns.
• Kosten in Fremdwährung. Fracht, Versicherung, Umschlag, importierte Komponenten, Lizenzen und Software werden in Fremdwährung bezahlt. Dieser Teil der Herstellungskosten steigt zusammen mit dem Wechselkurs.
• Bedienung der Fremdwährungsschulden. Die Zinsen verteuern sich in Rubel, und die Schulden selbst werden neu bewertet – das ergibt einen Buchverlust, der auf den Nettogewinn drückt, ohne den Cashflow zu berühren.

Operativer Hebel: Warum die Reaktion überproportional ausfällt

Ist der Fremdwährungsumsatz hoch und sind die Rubelkosten konstant, so landet der Umsatzzuwachs nahezu vollständig im Gewinn – genau das ist der operative Hebel. Daraus ergibt sich ein Effekt, der den Leser überrascht: Eine moderate Abwertung des Rubels kann den Gewinn deutlich stärker steigen lassen, als sich der Wechselkurs bewegt hat. Der Hebel wirkt auch in die Gegenrichtung: Wertet der Rubel auf, fällt der Gewinn eines solchen Unternehmens steiler als der Umsatz.

Deshalb reagieren Unternehmen mit hohem Anteil an Fremdwährungsumsatz und niedrigen Herstellungskosten in Fremdwährung am empfindlichsten auf den Wechselkurs. Unternehmen, die Rohstoffe oder Ausrüstung gegen Fremdwährung einkaufen, büßen diese Sensitivität ein: Der Wechselkurs hebt bei ihnen sowohl den Umsatz als auch die Kosten.

Sektor für Sektor: Warum „Exporteur“ eine zu grobe Kategorie ist

Der Öl- und Gassektor – {{instrument:ROSN}}, {{instrument:LKOH}}, {{instrument:TATN}}, {{instrument:GAZP}} – hängt stark vom Wechselkurs ab, ist aber durch die Steuerformel und den Abschlag zur Referenzsorte eingeengt. Die Stahlhersteller – {{instrument:CHMF}}, {{instrument:NLMK}}, {{instrument:MAGN}} – verteilen ihren Umsatz auf Export und Binnenmarkt, und je größer der Inlandsabsatz, desto schwächer der Wechselkurseffekt. Die Goldförderung – {{instrument:PLZL}} – arbeitet mit einem Preis in Fremdwährung und Herstellungskosten in Rubel, kommt dem „reinen“ Hebel also nahe. {{instrument:GMKN}} und {{instrument:PHOR}} exportieren, tragen aber Logistikkosten in Fremdwährung. {{instrument:RUAL}} ist ein Beispiel dafür, wo die Wechselkursarithmetik nicht mehr aufgeht: Ein Teil der Rohstoffe wird gegen Fremdwährung eingekauft.

Solche Wertpapiere anhand einer einzigen Bewertungskennzahl zu vergleichen, ist sinnlos, als Ausgangspunkt lohnt der Blick darauf dennoch: 42,19 gegenüber 4,23 – das ist bereits ein Gespräch darüber, was der Markt für unterschiedliche Sensitivitätsmodelle einpreist. Finanzberichte und Umsatz nach Segmenten entnehmen Sie am bequemsten dem Bereich Finanzberichte, Zusammensetzung und Anteile des Exports dagegen den Mitteilungen der Unternehmen selbst.

Zeitverzug: Die Aktie reagiert früher als der Bericht

Der Wechselkurs ändert sich täglich, die Finanzberichte erscheinen quartalsweise, und der Durchschnittskurs des Zeitraums weicht vom Kurs am Bilanzstichtag ab. Daraus folgen praktische Konsequenzen. Der Markt bewertet einen Exporteur nach dem erwarteten Durchschnittskurs neu und nicht nach dem Wert, der heute auf dem Bildschirm steht. In einem Quartal mit heftiger Kursbewegung kann die „buchmäßige“ Neubewertung der Schulden und der Fremdwährungsbestände den Nettogewinn in die Richtung verzerren, die dem Cashflow entgegengesetzt ist. Und dreht der Wechselkurs, beginnt das Wertpapier lange zu fallen, bevor die schwächeren Zahlen in einer Veröffentlichung auftauchen – der Strom der Ereignisse und Nachrichten ist dem Bericht hier voraus.

Dividenden: Der Wechselkurs als Teil der Ausschüttungsbasis

Für den Anleger hat der Kurszugewinn nur dann Bedeutung, wenn er bis zur Ausschüttung durchdringt. Zu prüfen ist die Kette: Worauf bezieht sich die Dividende laut Dividendenpolitik des Unternehmens – auf den Nettogewinn, auf den freien Cashflow oder auf den um Währungsdifferenzen bereinigten Gewinn? Eine Politik, die an den Cashflow gebunden ist, gibt den Wechselkurseffekt genauer weiter als eine, die am Gewinn hängt. Die nächsten angekündigten Ausschüttungen – {{dividend_calendar|limit=5}}, die vollständige Übersicht – im Bereich Dividenden und im Dividendenkalender. Die Steuer auf die erhaltene Ausschüttung wird nach den allgemeinen Regeln berechnet: 13 %.

Wer für den schwachen Rubel bezahlt

Die Symmetrie ist zwingend: Der Kursgewinn des Exporteurs ist der Verlust eines anderen. Importeure, Einzelhandel, Fluggesellschaften, Telekommunikation und jedes Unternehmen mit Einkauf in Fremdwährung und Umsatz in Rubel tragen den umgekehrten Hebel. Daraus folgt ein Schluss, der wichtiger ist als einzelne Namen: Die „Wette auf den schwachen Rubel“ über den Aktienmarkt ist keine Wette auf den Wechselkurs, sondern eine Wette auf eine konkrete Umsatz- und Kostenstruktur – und zusätzlich auf ein Steuerregime, das sich schneller ändern kann als der Wechselkurs.

Wird gerade die Währungsumrechnung ohne Unternehmensrisiko gesucht, ist der Mechanismus ein anderer – die Instrumente des Anleihemarktes, darunter OFZ und sonstige Anleihen, folgen ihrer eigenen Logik und verhalten sich anders. Unbekannte Begriffe aus diesem Text werden im Glossar erläutert.

Wie Sie ein Unternehmen auf diese Idee hin prüfen

Schritt 1 – im Bericht den Anteil des Fremdwährungsumsatzes und den Anteil der Fremdwährungskosten finden. Schritt 2 – nachsehen, ob die steuerliche Abschöpfung an den Wechselkurs gekoppelt ist. Schritt 3 – die Fremdwährungsschulden und die Dividendenformel prüfen. Fehlen bei irgendeinem Schritt die Daten, lässt sich die Sensitivität gegenüber dem Wechselkurs nicht berechnen, und es ist ehrlicher, das zu sagen, als das Wertpapier zum „Hauptprofiteur“ zu erklären.