Renditekurve: Was der Markt über die Zukunft denkt

Die Renditekurve macht den Preis des Geldes für verschiedene Laufzeiten auf einen Blick sichtbar: Auf der waagerechten Achse wird die Restlaufzeit bis zur Fälligkeit abgetragen, auf der senkrechten die Rendite der Wertpapiere eines Emittenten, und die entstehende Linie zeigt, wie viel der Markt dafür verlangt, sich für kurze und für lange Zeit von seinem Geld zu trennen. Für den russischen Markt gilt die Kurve der Staatsanleihen als Basis: Sie haben über alle Laufzeiten denselben Emittenten, deshalb ist der Renditeunterschied zwischen den Emissionen fast ausschließlich ein Entgelt für die Zeit und nicht für das Kreditrisiko. „Was der Markt über die Zukunft denkt“ lässt sich nicht am Niveau der Kurve ablesen, sondern an ihrer Steigung: Die Form der Linie ist die kollektive Wette der Marktteilnehmer darauf, wo Leitzins und Inflation in einigen Jahren stehen werden, und nicht die Prognose eines einzelnen Analysten.

Was die Linie genau verbindet

Es ist wichtig zu unterscheiden, was im Diagramm eingetragen ist. Die Rendite bis zur Fälligkeit einzelner Emissionen hängt nicht nur von der Laufzeit ab, sondern auch von der Höhe des Kupons, davon, wie lange die Platzierung des Wertpapiers zurückliegt, und davon, wie rege es gehandelt wird. Die saubere Variante ist deshalb die Nullkuponrenditekurve: Aus den Marktkursen der tatsächlich gehandelten Emissionen wird die theoretische Rendite von Geld berechnet, das für eine vorgegebene Laufzeit ohne zwischenzeitliche Zahlungen angelegt ist. Genau eine solche Kurve ist im Zeitverlauf mit sich selbst vergleichbar: Ihre Verschiebung bedeutet eine Veränderung der Erwartungen und nicht den Austausch einer Emission gegen eine andere in der Stichprobe. Daneben gibt es die Swapkurve – Fehler, richtig: Daneben gibt es die Swapkurve, die aus Zinsswaps konstruiert wird; sie spiegelt die Zinserwartungen wider, ohne an Angebot und Nachfrage bei den Staatsschulden selbst gebunden zu sein, und die Abweichung zwischen beiden ist schon für sich genommen aufschlussreich.

Woher die Steigung kommt

Für die Steigung gibt es mehrere Erklärungen, und sie schließen einander nicht aus. Die erste sind die Erwartungen: Rechnen die Marktteilnehmer mit sinkenden Zinsen, liegt die Rendite langlaufender Wertpapiere unter der kurzfristigen, weil ein langlaufendes Wertpapier die künftigen kurzfristigen Zinsen mittelt. Die zweite ist die Laufzeitprämie: Ein langlaufendes Wertpapier zu halten ist unangenehm, sein Kurs reagiert stärker auf jede Zinsänderung, und für diese Empfindlichkeit verlangt der Anleger einen Aufschlag. Die dritte sind die Präferenzen der Marktteilnehmer: Banken, Versicherer und Fonds bevorzugen unterschiedliche Abschnitte der Kurve, und ein lokales Ungleichgewicht der Nachfrage kann die Linie bei einer einzelnen Laufzeit unabhängig vom Gesamtbild durchbiegen. In der Praxis ist die beobachtete Form die Summe all dieser Kräfte, und sie lässt sich nicht eindeutig in ihre Bestandteile zerlegen. Das ist eine Grenze der Methode und kein Mangel der Daten.

Wiedererkennbare Formen

Die ansteigende Kurve ist der gewohnte Zustand: Geld für lange Laufzeiten ist teurer. Die flache Kurve bedeutet, dass der Markt keinen Unterschied zwischen den Laufzeiten sieht: Häufig ist das ein Übergangszustand, in dem der Zinszyklus gedreht hat, die Richtung aber noch nicht bestätigt ist. Die inverse Kurve, bei der die kurzfristigen Renditen über den langfristigen liegen, besagt, dass die Marktteilnehmer eine Zinssenkung erwarten – in der Regel deshalb, weil die derzeit straffe Geldpolitik als vorübergehende Maßnahme gegen die Inflation gilt. Die Inversion wird oft als Signal eines Abschwungs dargestellt, doch der Mechanismus ist hier indirekt: Die Kurve spiegelt die Erwartung einer Lockerung wider, und die Lockerung kommt dann, wenn sich die Wirtschaft abkühlt. Das Signal über die Politik der Zentralbank ist direkt, das Signal über eine Rezession ist abgeleitet, und man sollte beide nicht vermengen. Aus demselben Grund ist es sinnvoll, die Kurve zusammen mit den Beschäftigungsdaten zu betrachten: Der Beitrag darüber, warum eine starke Beschäftigung eine schlechte Nachricht sein kann, erläutert die Logik, die den Arbeitsmarkt mit den Zinsentscheidungen verbindet.

Wie Veränderungen zu lesen sind

Die Bewegungen der Kurve treten in verschiedenen Typen auf, und sie bedeuten Unterschiedliches. Eine Parallelverschiebung nach oben oder unten ist eine Neubewertung des allgemeinen Zinsniveaus, sie erfasst den gesamten Anleihemarkt auf einmal. Eine Veränderung der Steigung – wenn sich das kurze Ende in die eine Richtung bewegt und das lange stehen bleibt oder in die andere läuft – zeigt, dass sich die Erwartungen zum Zinspfad geändert haben und nicht die zum Niveau. Eine Krümmung in der Mitte spiegelt gewöhnlich lokale Faktoren wider: Platzierungen, die Nachfrage der Banken, Umschichtungen in den Portfolios. Für den Inhaber der Wertpapiere ist die praktische Bedeutung einfach: Der Ertrag setzt sich aus Kupon und Neubewertung zusammen, und je länger das Wertpapier läuft, desto größer ist der Beitrag der Neubewertung, das heißt, desto stärker hängt der Gesamtertrag davon ab, wohin sich die Kurve verschiebt. Ein eigener Effekt ist das Herabrollen auf der Kurve: Bei ansteigender Form „wandert“ das Wertpapier im Lauf der Zeit zu kürzeren Laufzeiten mit niedrigerer Rendite, und das kommt zum Gesamtertrag hinzu.

Wo man nachsieht und womit man abgleicht

Die Kurve wird aus den Abschlüssen am Sekundärmarkt konstruiert, deshalb hängt ihre Qualität von der Liquidität der Emissionen ab: Bei Laufzeiten mit seltenen Abschlüssen ist der Punkt ein rechnerischer Wert. Die Auktionen des russischen Finanzministeriums gehören zum Primärmarkt und wirken über das Angebot auf die Kurve: Viele langlaufende Schuldtitel bedeuten eine höhere geforderte Rendite am langen Ende. Um zu verstehen, wessen Orders das Orderbuch prägen, lohnt sich die Lektüre des Beitrags darüber, wie der Markt für OFZ, die russischen Staatsanleihen, aufgebaut ist, und die Entscheidungen und Veröffentlichungen, die die Erwartungen bewegen, sind im Ereigniskalender und in den Nachrichten zusammengestellt. Definitionen zum Nachschlagen während der Lektüre finden Sie im Glossar, darunter die Renditekurve.