Der Markt für Staatsanleihen: Wer dort handelt und warum

Am Markt für OFZ, die föderalen Anleihen Russlands, treffen ein Kreditnehmer, der Geld für länger als ein Haushaltsjahr braucht, und Gläubiger aufeinander, die einen Rubel-Vermögenswert ohne Kreditrisiko suchen. Es gibt nur einen Kreditnehmer: Das russische Finanzministerium verkauft die Emissionen in Auktionen. Die Käufer bilden mehrere Gruppen, und jede hat ihr eigenes Motiv: Banken brauchen Sicherheiten und einen Liquiditätspuffer, Pensionsfonds und Versicherer lange Wertpapiere für lange Verbindlichkeiten, Vermögensverwalter ein Instrument, an dem sich der „risikofreie“ Bezugspunkt für alles Übrige bemisst, und der Privatanleger einen berechenbaren Zahlungsstrom. Aus diesem Auseinanderfallen der Motive entsteht das, was später wie die OFZ-Renditekurve aussieht.

Finanzministerium: Auktion statt Preisliste

Der Staat hängt keinen Zinssatz aus, zu dem er bereit wäre, sich zu verschulden. Er kündigt eine Emission an und sammelt Gebote am Primärmarkt ein, danach schneidet er jene ab, die eine zu hohe Rendite verlangen. Die entscheidende Eigenschaft dieses Verfahrens: Das Finanzministerium darf eine Auktion für nicht zustande gekommen erklären oder nur einen Teil der Nachfrage bedienen. Deshalb äußert sich „der Markt verlangt viel“ nicht in einem sofortigen Zinssprung, sondern zunächst in einem geringeren platzierten Volumen – das Ministerium nimmt lieber weniger auf, als eine teure Rendite auf Jahre hinaus festzuschreiben.

Auch die umgekehrte Lage lässt sich ablesen: Ist die Nachfrage stark, gelingt die Platzierung mit einer Prämie zum Sekundärmarkt, die kleiner ausfällt als üblich. Die Auktionstage und die angekündigten Richtwerte werden im Voraus veröffentlicht, bequem verfolgen lassen sie sich im Ereigniskalender.

Banken: Hauptkäufer aus strukturellen Gründen

Der größte Teil des OFZ-Volumens landet in den Bilanzen der Banken, und zwar nicht wegen einer Zinsmeinung. Das staatliche Wertpapier erfüllt innerhalb einer Bank gleich mehrere Funktionen: Es wird als Sicherheit in Repo-Geschäften akzeptiert, lässt sich also ohne Verkauf zu Geld machen; es zählt zum Puffer hochliquider Aktiva, den die Bank nach den aufsichtlichen Kennziffern vorhalten muss; und es verlangt keine Risikovorsorge für das Kreditrisiko, wie sie ein Unternehmenskredit verlangt. Deshalb kann eine Bank OFZ selbst dann kaufen, wenn sie sie für teuer hält: Sie braucht nicht die Rendite, sondern die Qualität des Vermögenswerts.

Die praktische Folge für den Privatanleger: Ein Teil der Nachfrage an diesem Markt reagiert nicht auf den Preis. Das glättet die Schwankungen, bedeutet aber auch, dass die Signale der Auktionen mit Vorsicht zu lesen sind – hinter ihnen steht nicht immer eine Marktmeinung über die Zukunft.

Fonds und Vermögensverwalter: Nachfrage nach Laufzeit

Pensionsfonds und Lebensversicherer haben Verbindlichkeiten, die sich über Jahrzehnte erstrecken. Für sie ist ein kurzes Wertpapier ein Risiko und kein Schutz: Sein Erlös muss zu einem unbekannten Zinssatz wieder angelegt werden. Daher rührt die beständige Nachfrage am langen Ende der Kurve und der Grund, weshalb lange Emissionen gegenüber dem Leitzins ein Eigenleben führen. Verwalter von Indexstrategien kaufen die Emissionen nach ihrem Gewicht im Index und nicht aus Überzeugung – die Logik ist dieselbe wie beim Indexansatz.

Privatanleger: Wo er wirklich Marktteilnehmer ist

Eine Privatperson kauft OFZ am Sekundärmarkt im Orderbuch, gleichberechtigt mit allen anderen. Hier kommt es darauf an, die Emissionen zu unterscheiden: Liquide „Benchmark“-Wertpapiere werden rege gehandelt, mit engem Spread, während einzelne Emissionen – vor allem solche mit indexiertem Nennwert und mit Amortisation – sich wie ein dünner Markt verhalten, in dem der Spread Ein- und Ausstieg spürbar teurer macht, als die Rendite selbst einbringt. Große Geschäfte in illiquiden Emissionen wandern nicht selten in den außerbörslichen Handel ab.

Emissionstypen sind verschiedene Wetten auf ein und denselben Staat

Das Kreditrisiko ist bei OFZ-PD, OFZ-PK, OFZ-IN und OFZ-AD gleich. Unterschiedlich ist, wogegen Sie sich absichern. Das Wertpapier mit festem Ertrag schreibt den Zinssatz fest und gibt Zinsänderungen über die Neubewertung des Kurses weiter. Das Wertpapier mit variablem Kupon ist an die Geldmarktsätze gebunden und bewegt sich im Kurs kaum – es ist eine Wette darauf, dass die straffe Geldpolitik anhält. Das Wertpapier mit indexiertem Nennwert überträgt das Inflationsrisiko auf den Emittenten, und gekauft wird es nicht wegen des Kupons, sondern wegen der realen Rendite. Die Emission mit Amortisation zahlt den Nennwert in Teilbeträgen zurück und verkürzt damit faktisch die Anlagedauer.

Gebietsfremde und ein ehrlicher Vorbehalt

Bis 2022 waren ausländische Fonds eine gewichtige Gruppe am langen Ende der Kurve, und ihr Verhalten bestimmte einen Teil der Volatilität. Nach den Beschränkungen hat sich die Eigentümerstruktur verändert: Die Rolle der Gebietsfremden ist geschrumpft, die Nachfrage hat sich zu den inländischen Marktteilnehmern hin verlagert. Den genauen Anteil am Bestand nach Anlegerkategorien nenne ich hier nicht – eine solche Kennzahl gibt es in den Daten der Plattform nicht, und sie „aus dem Gedächtnis“ einzusetzen hieße, sie zu erfinden. Abgleichen sollten Sie mit der Statistik der Bank von Russland und mit dem Bereich OFZ.

Wie Sie diesen Markt Schritt für Schritt lesen

Erster Schritt – die Form der Kurve: Sie zeigt, was der Markt über den künftigen Zinssatz denkt. Zweiter Schritt – die Ergebnisse der Auktionen: Wie viel wurde aufgenommen und zu welchem Zuteilungssatz. Dritter Schritt – der Emissionstyp, der zu Ihrer Aufgabe passt und nicht zur höchsten Renditezahl. Besteht die Aufgabe darin, den Zins überhaupt nicht erraten zu müssen, funktioniert die Anleiheleiter. Die Definitionen der Begriffe sind im Glossar gesammelt.