Anleihenleiter: ein Weg, den Zins nicht erraten zu müssen

Eine Anleihenleiter ist ein Portfolio, in dem das Geld so auf Emissionen mit unterschiedlichen Fälligkeitsterminen verteilt ist, dass die Rückzahlungen in gleichmäßigen Abständen aufeinander folgen. Der Sinn der Konstruktion liegt nicht in einer höheren Rendite, sondern darin, dass sich die Frage „Wohin geht der Zins?“ gar nicht mehr stellt. Wer eine Leiter aufbaut, wettet nicht auf eine Richtung: Er akzeptiert von vornherein, dass ein Teil des Geldes in einem teuren Markt zu ihm zurückkommt und ein Teil in einem billigen, und er legt die frei werdenden Sprossen zu dem Preis des Geldes wieder an, der am Fälligkeitstermin gilt – und nicht zu dem, den er im Voraus erraten hat. Die Definition in knapper Form finden Sie im Glossar: Anleihenleiter.

Was die Leiter mit dem Zinsrisiko genau macht

Der Inhaber einer Anleihe trägt zwei unterschiedliche Risiken, und sie wirken in entgegengesetzte Richtungen. Steigende Zinsen treffen den Marktkurs der bereits gekauften Emissionen – umso stärker, je länger die Duration ist. Fallende Zinsen treffen die Zukunft: Das Geld aus Rückzahlungen und Kupons muss zu schlechteren Konditionen angelegt werden als zuvor. Das ist das Wiederanlagerisiko, und es schmerzt umso mehr, je kürzer das Portfolio ist.

Die Leiter beseitigt keines dieser Risiken – sie verteilt sie über die Zeit. Die nahen Sprossen reagieren kaum auf die Neubewertung und zahlen regelmäßig den Nennwert zurück; die fernen Sprossen halten den festgeschriebenen Zins für lange Zeit. Solange die Zinsen steigen, fließt das frei werdende Geld der nahen Sprossen in neue, ferne Emissionen mit neuen, höheren Kupons. Solange die Zinsen fallen, zahlt das ferne Ende des Portfolios weiter zu den alten Bedingungen. Der Anleger erhält eine Mittelung über den Zyklus – der Logik nach dasselbe wie die Mittelung des Einstiegskurses bei Aktien, nur eben beim Preis des Geldes.

Eine wichtige Einschränkung: Die Mittelung funktioniert nur, wenn die Leiter tatsächlich gepflegt wird. Die Konstruktion lebt von Disziplin – die zurückgezahlte Sprosse wird an das ferne Ende versetzt. Fließt das Geld aus den Rückzahlungen in andere Zwecke, wird aus der Leiter innerhalb weniger Jahre ein kurzes Portfolio mit wachsendem Wiederanlagerisiko.

Wie man sie aufbaut

Schritt 1. Den Horizont bestimmen – den Zeitraum, in dem das Geld nicht in voller Höhe benötigt wird. Dieser Zeitraum gibt die Länge der Leiter vor, also den Termin der fernsten Sprosse.

Schritt 2. Den Abstand zwischen den Fälligkeiten wählen. Ein enger Abstand liefert mehr Wiederanlagezeitpunkte und eine gleichmäßigere Mittelung, zerlegt die Summe aber in kleine Käufe, bei denen Kosten und die Rundung auf die Losgröße stärker ins Gewicht fallen. Ein weiter Abstand ist sparsamer, macht das Portfolio jedoch empfindlicher dafür, wie hoch der Zins an einem bestimmten Fälligkeitstermin gerade war.

Schritt 3. Die Summe zu gleichen Teilen auf Emissionen mit den passenden Terminen verteilen. Die Auswahl gelingt bequemer vom Fälligkeitskalender her als vom Namen des Emittenten: Die verfügbaren Emissionen und ihre Laufzeiten finden Sie im Bereich Anleihen, die staatlichen gesondert unter OFZ.

Schritt 4. Die Regel für die Pflege aufschreiben: was mit einer Rückzahlung geschieht, was mit den Kupons geschieht und unter welchen Bedingungen die Leiter verkürzt wird. Eine im Voraus aufgeschriebene Regel ist der einzige Schutz vor der Versuchung, „dieses Mal auf einen besseren Zins zu warten“.

Woraus die Sprossen bestehen

Staatliche Emissionen sind das natürliche Material für eine Leiter: Die Laufzeiten decken eine breite Spanne ab, die Emissionen werden rege gehandelt, die Kreditfrage stellt sich nicht. Wie dieser Markt aufgebaut ist und wer an ihm teilnimmt, wird gesondert erläutert: der OFZ-Markt.

Unternehmensanleihen bringen eine Prämie für das Kreditrisiko mit, und hier verlangt die Leiter eine zweite Achse der Diversifikation – nicht nur nach Terminen, sondern auch nach Emittenten. Eine Sprosse, die vollständig aus Papieren eines einzigen Unternehmens besteht, macht den Fälligkeitstermin zum Termin, an dem dessen Solvenz geprüft wird. Worauf im Abschluss genau zu achten ist, um einen vorübergehenden Geldmangel von der generellen Unfähigkeit zu zahlen zu unterscheiden, wird hier erläutert: Liquidität eines Unternehmens. Die Berichtstermine der Emittenten lassen sich bequem mit dem Ereigniskalender abgleichen.

Besondere Aufmerksamkeit verdienen Emissionen mit Amortisation, Put-Termin und Call-Option. Sie alle bringen den kalkulierten Termin durcheinander: Die Amortisation zahlt den Nennwert in Teilen vor der Fälligkeit zurück, der Put-Termin gibt dem Emittenten Anlass, das Papier dann zurückzukaufen, wenn es für ihn vorteilhaft und für den Anleger unvorteilhaft ist. Eine Leiter, die ohne Rücksicht auf diese Bedingungen aufgebaut wurde, fällt genau in dem Moment auseinander, in dem die Zinsen sinken.

Worin sich die Leiter von „Barbell“ und „Bullet“ unterscheidet

Die „Barbell“ legt das Geld an das kurze und an das ferne Ende und lässt die Mitte leer; die „Bullet“ bündelt alles um einen einzigen Zieltermin. Beide Konstruktionen sind eine ausdrückliche Meinung über die Form der Zinskurve und darüber, wo sie sich verändern wird. Die Leiter äußert keine Meinung: Die gleichmäßige Verteilung über die Laufzeiten ist ein Verzicht auf die Prognose. Daraus ergibt sich ihre praktische Eigenschaft – sie verlangt nicht, dass man recht behält, und damit auch nicht, dass man seine Sicht auf die Zinspolitik regelmäßig überprüft.

Der Preis für den Verzicht auf die Prognose ist der Verzicht auf den Gewinn aus der Prognose. Ein Anleger, der den Zinsgipfel richtig erraten und den langen Kupon in vollem Umfang festgeschrieben hat, wird die Leiter übertreffen. Ein Anleger, der falsch geraten hat, wird gegen sie verlieren. Die Wahl der Konstruktion ist die Wahl zwischen der Bereitschaft, sich zu irren, und der Bereitschaft, auf den Gewinn zu verzichten, und sie liegt näher an der Frage nach der Risikotragfähigkeit als an der Frage nach den Berechnungen.

Steuern, Kosten und ehrliche Grenzen

Kupons und der Ertrag aus der Rückzahlung werden besteuert, und das verändert die Arithmetik beim Vergleich von Sprossen unterschiedlicher Länge. Die Zusammensetzung der Bemessungsgrundlage und den anwendbaren Steuersatz finden Sie im rechtlichen Hinweis: 13 %. Ein Konto mit Steuervergünstigungen verändert die Rechnung erheblich, doch die Limits und Bedingungen solcher Konten sind ein eigenes Thema und werden in diesem Beitrag nicht behandelt.

Die Kosten der Leiter sind die Kosten ihrer Pflege: die Provision bei jedem Kauf, wenn eine Sprosse versetzt wird, der Spread bei wenig gehandelten Emissionen, die Stückzinsen beim Kauf am Markt. Je kleiner die Sprosse und je enger der Abstand, desto spürbarer wird dieser Posten.

Die Leiter ist dort nicht nötig, wo das Geld zu einem bekannten Termin in voller Höhe gebraucht wird – dort funktioniert die „Bullet“. Sie ist auch dort nicht nötig, wo der Horizont kürzer ist als der Abstand zwischen den Sprossen. Und sie ersetzt nicht die Entscheidung darüber, welcher Anteil der Ersparnisse überhaupt in ein Schuldinstrument fließt und welcher in Aktien oder Fonds. Aktuelle Renditen, Laufzeiten und Parameter einzelner Emissionen sehen Sie in den Bereichen der Plattform – im Text fehlen sie absichtlich: Sie ändern sich schneller als der Beitrag. Die Erläuterung der Begriffe finden Sie im Glossar.