Wechselkursübertragung auf die Preise: warum sie unvollständig ist, verzögert eintritt und asymmetrisch wirkt

Die Wechselkursübertragung auf die Preise (Pass-through) ist der Anteil einer Wechselkursveränderung, der sich am Ende in einer Veränderung der Inlandspreise niederschlägt. Das Schlüsselwort lautet hier „Anteil“: Die Übertragung ist fast nie vollständig. Eine Abwertung des Rubels hebt die Preisschilder nicht um denselben Betrag an, um den sich die Währung verbilligt hat. Sie zieht sich vielmehr über die Zeit, wird in der Kette der Zwischenhändler abgefedert und wirkt nach oben stärker als nach unten. Wer diesen Mechanismus versteht, kann die praktische Frage des makroökonomisch interessierten Lesers beantworten: Was genau geschieht nach einer heftigen Kursbewegung mit der Inflation, dem Leitzins und den langlaufenden Anleihen – und was geschieht nicht?

Was genau übertragen wird und über welche Kanäle

Der direkte Kanal sind importierte Waren. Ihr Rubelpreis wird mechanisch über den Wechselkurs umgerechnet, deshalb reagieren Haushaltsgeräte, Autos, Medikamente und Komponenten am frühesten. Der indirekte Kanal ist der Importanteil der inländischen Produktion: Rohstoffe, Ausrüstung, Verpackung, Logistik. Hier erreicht der Preis die Ladentheke langsamer, weil er mehrere Verarbeitungsstufen durchläuft und auf jeder davon ein Teil der Verteuerung von der Marge aufgezehrt wird. Der dritte Kanal sind die Erwartungen: Halten Unternehmen und Bevölkerung die Abwertung für dauerhaft, passen sich die Preise vorab an – noch bevor sich eine konkrete Warenlieferung verteuert hat.

Ein eigener Kanal sind die Preise inländischer Hersteller von Exportgütern. Hat ein Unternehmen die Alternative, seine Produkte gegen Devisen zu verkaufen, nähert sich der Inlandspreis der Exportparität an – unabhängig davon, ob die Nachfrage im Inland steigt. Genau deshalb ist die Übertragung bei Kraftstoffen, Metallen, Düngemitteln und Getreide spürbar, also dort, wo Binnen- und Außenmarkt über ein und dieselbe Tonne Produktion miteinander verbunden sind.

Warum die Übertragung unvollständig ist und verzögert eintritt

Der Grund liegt in der Vertragsstruktur. Lieferungen sind im Voraus kontrahiert, die Lagerbestände wurden zum alten Kurs eingekauft, ein Teil der Abrechnungen läuft in Rubel, und ein Teil der Importeure sichert das Währungsrisiko ab. Zwischen der Kursbewegung und dem Preisschild stehen die Kosten einer Preisänderung: das Austauschen der Preisschilder, Verhandlungen mit den Handelsketten, das Risiko, Marktanteile zu verlieren. Je stärker der Wettbewerb in einem Segment ist, desto mehr von der Verteuerung muss der Lieferant in die eigene Marge übernehmen, statt sie an den Käufer weiterzugeben.

Die Verzögerung bedeutet, dass man die Stärke der Übertragung nicht an den ersten Wochen nach einem Kurssprung ablesen kann. Der Effekt entfaltet sich über mehrere Quartale, und bis er vollständig in den Daten sichtbar wird, kann sich der Kurs bereits in die andere Richtung bewegt haben. Die Plattform führt keine Zeitreihen zu Verbraucherpreisen und Wechselkurs, daher finden Sie hier keine zahlenmäßige Schätzung der Übertragung für Russland. Diese entnimmt man korrekterweise den Veröffentlichungen der Bank von Russland und des russischen Statistikamts Rosstat, während sich die Marktreaktion über den Nachrichtenfeed und den Ereigniskalender verfolgen lässt.

Asymmetrie: nach oben schneller als nach unten

Die praktisch wichtigste Eigenschaft der Übertragung ist ihre Asymmetrie. Wertet die Landeswährung ab, erhöhen die Verkäufer die Preise bereitwillig und schnell: Eine Verteuerung lässt sich dem Käufer leicht erklären. Wertet sie auf, findet die Gegenbewegung kaum statt – stattdessen erholt sich die Marge, die in der vorangegangenen Phase gestaucht wurde. Deshalb hinterlässt ein Zyklus „Abwertung – Aufwertung“ im Preisniveau keine Null, sondern eine positive Spur. Zu erwarten, dass eine Rubelaufwertung die Preisschilder zurückdreht, ist ein typischer Fehler in der Makroprognose.

Die zweite Asymmetrie betrifft die Größe der Bewegung. Kleine Kursschwankungen ignorieren die Unternehmen, große und als dauerhaft wahrgenommene geben sie deutlich bereitwilliger weiter. Das geldpolitische Regime entscheidet hier vieles: Sind die Inflationserwartungen verankert und reagiert der Leitzins berechenbar, fällt die Übertragung schwächer aus, weil ein Kurssprung als vorübergehend gelesen wird.

Was daraus für den Anleihe- und den Aktienmarkt folgt

Für Anleihen ist die Übertragung eine Ursachenkette „Wechselkurs → Preise → Erwartungen → Leitzins → Renditen“. Beschleunigt sich die Übertragung, steigt die Wahrscheinlichkeit einer harten Reaktion der Zentralbank – und damit trifft es langlaufende Emissionen mit festem Kupon stärker als kurze; die Schutzfunktion übernehmen Floater und inflationsindexierte Anleihen. Zusammensetzung und Fälligkeiten zeigt der Bereich OFZ – russische Staatsanleihen, einen breiteren Überblick bietet der Anleihebereich.

Bei Aktien verläuft die Trennlinie entlang der Währungsstruktur von Umsatz und Kosten. Bei Exporteuren hebt eine Abwertung den Rubelumsatz früher an als die Kosten; bei Unternehmen mit Importkosten und Inlandsnachfrage ist es umgekehrt: Die Marge wird so lange gestaucht, bis es gelingt, die Verteuerung in den Preis weiterzugeben. Prüfen sollte man das nicht anhand von Branchenetiketten, sondern anhand der Abschlüsse: Anteil des Fremdwährungsumsatzes, Währung der Verbindlichkeiten, Struktur der Selbstkosten. Ausgangspunkte sind die Aktienkurse und die Finanzberichte; die Folgen des Wechselkurses für die Dividende zeigen sich üblicherweise mit Verzögerung in der nächsten Ausschüttungssaison – die nächsten Ereignisse:

Vorsicht: Am Markt bedeutet „Übertragung“ auch etwas anderes

Im Börsenalltag bezieht sich das Wort „Übertragung“ häufiger nicht auf den Wechselkurs, sondern auf das Halten einer Position über Nacht und die Gebühr dafür. Das ist ein anderer Mechanismus und anderes Geld: die Übertragung einer Position, die Übertragungskosten, die Übertragungsgebühr sowie der steuerliche Verlustvortrag. Wenn Sie genau danach gesucht haben, beginnen Sie mit dem Glossar – die makroökonomische Übertragung des Wechselkurses auf die Preise hat mit diesen Begriffen nichts gemein außer dem Wort.