Dedollarisierung: womit bezahlt wird, worin Reserven gehalten werden und was sich für das Portfolio ändert

Dedollarisierung bedeutet nicht das Verschwinden des Dollars, sondern die Aufteilung seiner bisherigen Funktionen auf andere Währungen und Instrumente. Der Dollar war zugleich die Währung, in der der Vertragspreis festgelegt wurde, die Zahlungswährung, die Reservewährung und die Sparwährung – und diese Ebenen verschwinden unterschiedlich schnell und aus unterschiedlichen Gründen. Für den Anleger hat das eine praktische Bedeutung: Das Wechselkursrisiko wird teilweise durch ein Infrastrukturrisiko ersetzt, und die Auswahl verfügbarer Instrumente schrumpft auf das, was im Inland abgewickelt wird. Alles andere folgt daraus.

Die Ebenen trennen, sonst ist die Diskussion sinnlos

Der Satz „Die Abrechnung ist auf Landeswährungen umgestellt worden“ beschreibt fast immer nur die Zahlungswährung. Der Preis kann dabei weiterhin an eine Dollar-Benchmark gebunden bleiben: Öl, Metalle und Düngemittel werden an den Weltbörsen notiert, und ein Wechsel der Überweisungswährung ändert nichts an der Grundlage, auf der der Umsatz berechnet wird. Der Exporteur erhält Yuan oder Rupien, doch sein Ertrag bleibt eine Ableitung aus dem Dollarpreis der Ware und dem Wechselkurs des Rubels zum Dollar. Deshalb verringert die Dedollarisierung der Zahlungen für sich genommen nicht die Abhängigkeit der Abschlüsse vom Dollar – das zeigt die Umsatzstruktur in den Finanzberichten der Unternehmen.

Die zweite Ebene ist die Währung der Reserven und der staatlichen Ersparnisse. Hier ist das Motiv nicht kommerziell, sondern rechtlich: Ein Vermögenswert, der in einer fremden Jurisdiktion verbucht ist, kann durch eine Entscheidung dieser Jurisdiktion eingefroren werden. Die Reserven verlagern sich zu Gold und zu Währungen von Ländern, die eine solche Entscheidung nicht treffen werden, und die Haushaltsmechanismen werden auf Währungen umgestellt, die für reale Geschäfte verfügbar sind.

Die dritte Ebene sind die Ersparnisse von Privatpersonen. Sie bewegt sich am langsamsten: Die Gewohnheit, in Dollar zu sparen, hält länger an als die Möglichkeit dazu.

Warum der Übergang zu Landeswährungen an der Konvertibilität scheitert

Der Mechanismus, der die Idylle „Wir handeln in unseren eigenen Währungen“ zerstört, ist die Asymmetrie des Warenhandels. Verkauft ein Land mehr, als es kauft, sammelt sich bei ihm die Währung des Partners an, für die es keine Verwendung gibt: Eine Anlage im Emissionsland verhindern Kapitalverkehrsbeschränkungen, eine Ausfuhr und ein Umtausch scheitern an der Enge des Marktes. Der Dollar löste dieses Problem, weil er überall akzeptiert wurde; eine Währung mit beschränkter Kapitalverkehrsbilanz funktioniert so nicht.

Daraus entstehen Ersatzkonstruktionen: Abrechnung über Clearing mit Netting gegenseitiger Forderungen, Zahlungen in der Währung eines Drittlandes, die Verwendung der Partnerwährung zur Bezahlung von Importen gerade aus diesem Land sowie Überlegungen zur Abrechnung in digitalen Zentralbankwährungen. Jede davon verringert die Abhängigkeit von Korrespondenzkonten in einer unfreundlichen Jurisdiktion und erhöht zugleich Kosten und Dauer einer Zahlung. Die Umtauschkosten sind genau der Preis der Dedollarisierung; er ist real und wird vom Exporteur, vom Importeur und vom Endkunden bezahlt.

Was sich bei den Instrumenten für den russischen Anleger geändert hat

Nach den Beschränkungen des Jahres 2022 gilt folgende Logik: Ein Fremdwährungsengagement ist möglich, die Abwicklung erfolgt jedoch im Inland. So funktionieren Ersatzanleihen – die Verpflichtung ist an eine Fremdwährung gebunden, die Zahlungen erfolgen aber in Rubel zum Kurs der Bank von Russland. Ebenso aufgebaut sind Yuan-Emissionen und ein Teil der börsengehandelten Fonds. Der Sinn besteht darin, dass der Anleger Schutz vor einer Abwertung des Rubels erhält, ohne von einer Zahlungskette außerhalb der russischen Infrastruktur abhängig zu sein. Verfügbare Emissionen und ihre Parameter lassen sich am besten im Bereich Anleihen ansehen, ihre Rubel-Alternative im Segment der OFZ – russischer Staatsanleihen.

Dabei ist es wichtig zu unterscheiden, was genau Sie kaufen. Eine Bindung an eine Währung ist nicht dasselbe wie ein Fremdwährungsvermögenswert: Das Kreditrisiko bleibt russisch, und bei einer Abrechnung zum inländischen Kurs kommt das Risiko des Mechanismus hinzu, mit dem dieser Kurs bestimmt wird. Fondsanteile an Fremdwährungsvermögen weisen dieselbe Besonderheit auf – Zusammensetzung und Abwicklungsweg sollten Sie in den Daten zu den Fonds prüfen.

Was die Dedollarisierung nicht leistet

Sie hebt das Währungsrisiko nicht auf, sondern verändert seine Zusammensetzung: Statt einer Währung erhält der Anleger einen Korb von Währungen mit eigenen Zinssätzen, eigener Inflation und eigener Zentralbankpolitik. Sie schützt nicht vor einer Abwertung des Rubels – Schutz bietet nur ein Vermögenswert, der an etwas anderes als den Rubel gebunden ist. Sie macht den Markt nicht tiefer: Je weniger Währungen im Umlauf sind, desto breiter die Spreads und desto teurer Ein- und Ausstieg.

Auf den Aktienmarkt wirkt sich der Effekt über Umsatz und Logistik aus: Ein Wechsel der Vertragswährung verändert den Zeitpunkt des Geldeingangs, den Umfang des Umlaufvermögens und die Wechselkursdifferenzen in den Abschlüssen. Sinnvoll ist es, dies anhand konkreter Emittenten in der Aktienliste zu betrachten und nicht anhand allgemeiner Überlegungen zum Wechselkurs.

Wie man den Prozess verfolgt

Die Dedollarisierung ist kein Ereignis mit Datum, sondern eine Reihe von Entscheidungen: Änderungen des Devisenrechts, die Struktur der Reserven, neue Emissionen in den Abrechnungswährungen, die Außenhandelsstatistik. Nützliche Orientierungspunkte sind der Nachrichtenstrom, die Sitzungen der Zentralbank und die Platzierungstermine im Ereigniskalender; Definitionen strittiger Begriffe finden Sie im Glossar.

Ein ehrlicher Vorbehalt: Konkrete Anteile der Währungen an Zahlungen und Reserven werden hier bewusst nicht genannt. Es handelt sich um veröffentlichte Statistiken der Zentralbank mit eigener Periodizität und eigenen Revisionen, und jede im Text genannte Zahl wäre veraltet, bevor Sie sie lesen. Die richtige Reihenfolge lautet: zuerst den Mechanismus verstehen, dann den aktuellen Wert aus der Primärquelle einsetzen.