Zentrale Gegenpartei: Warum man mit einem Unbekannten handeln kann

Wenn Sie an der Börse eine Aktie kaufen, gehen Sie keine Verpflichtung gegenüber demjenigen ein, der sie verkauft hat. Die Orders werden im anonymen Orderbuch zusammengeführt, doch unmittelbar danach hört das Geschäft rechtlich auf, ein Geschäft zwischen Ihnen und einem unbekannten Verkäufer zu sein: An seine Stelle treten die Verpflichtungen jeder Seite gegenüber der zentralen Gegenpartei. Genau deshalb müssen Sie nicht wissen, wer auf der anderen Seite steht, müssen seine Solvenz nicht prüfen und keine Vorauszahlung verlangen. Das Risiko der Nichterfüllung haben Sie an eine spezialisierte Organisation abgegeben, die es gegen Entgelt übernimmt und dafür Sicherheiten und Eigenkapital vorhält.

Was tatsächlich geschieht, nachdem die Orders zusammengeführt wurden

Die Börse führt die Orders zusammen. Die Clearingorganisation berechnet, wer wem was schuldet, und stellt die Erfüllung sicher. Am russischen Markt übernimmt diese Rolle das NKZ – die Clearingorganisation der Gruppe „Moskauer Börse“, die den Status einer zentralen Gegenpartei hat.

Der entscheidende juristische Kunstgriff heißt Novation. Die ursprüngliche Verpflichtung zwischen den Teilnehmern erlischt, und an ihrer Stelle entstehen eine Verpflichtung des Käufers gegenüber der zentralen Gegenpartei und eine Verpflichtung der zentralen Gegenpartei gegenüber dem Verkäufer. Technisch bedeutet das, dass die zentrale Gegenpartei bei jedem Geschäft gleichzeitig Verkäufer für den Käufer und Käufer für den Verkäufer wird. Eine eigene Marktposition entsteht für sie dabei nicht: Die gegenläufigen Verpflichtungen gleichen einander aus, und die zentrale Gegenpartei verdient und verliert nichts an der Kursbewegung. Sie verdient an den Clearinggebühren und trägt kein Kursrisiko, sondern ein Kreditrisiko – das Risiko, dass ein Teilnehmer seinen Teil nicht erfüllt.

Netting: Warum weniger Geld nötig ist als Geschäfte

Die Abwicklung börsengehandelter Instrumente erfolgt in der Regel nicht im Moment des Geschäftsabschlusses, sondern mit Verzögerung. In dieser Zeit schafft es ein Teilnehmer, ein und dasselbe Wertpapier viele Male zu kaufen und zu verkaufen. Da die Gegenpartei bei allen Geschäften ein und dieselbe ist – die zentrale Gegenpartei –, lassen sich die Verpflichtungen addieren und miteinander verrechnen.

Von der Vielzahl gegenläufiger Forderungen bleibt ein abschließender Saldo im Wertpapier und einer im Geld. Das ist das Netting, und es ist der wichtigste ökonomische Effekt der zentralen Gegenpartei: Es finden um ein Vielfaches weniger Abwicklungen statt als Geschäfte, und das heißt, der Markt benötigt für denselben Handelsumsatz um ein Vielfaches weniger freies Geld und freie Wertpapiere. Daraus ergibt sich der direkte Zusammenhang mit der Liquidität: Anonymität und Netting senken die Kosten der Teilnahme am Handel, und im Orderbuch erscheinen diejenigen, die einem direkten Geschäft mit einer unbekannten Gegenpartei niemals zugestimmt hätten.

Womit die zentrale Gegenpartei den Ausfall eines Teilnehmers verkraftet

Der Schutz ist als Abfolge von Ressourcen aufgebaut, die in einer vorab festgelegten Reihenfolge verbraucht werden. Zuerst werden die Sicherheiten des säumigen Teilnehmers selbst herangezogen – die Sicherheitsleistung, die für seine Positionen hinterlegt wurde. Danach folgt sein Beitrag zum gemeinschaftlichen Garantiefonds. Anschließend kommt das dafür bereitgestellte Eigenkapital der zentralen Gegenpartei. Und erst danach werden die Beiträge der vertragstreuen Teilnehmer und die übrigen Ressourcen der Clearingorganisation angetastet.

Der Aufbau dieser Reihenfolge ist wichtiger, als es scheint. Er setzt die Anreize: Ein Teilnehmer, der ein größeres Risiko eingeht, hinterlegt mehr Sicherheiten, und als Erster verliert gerade er sein eigenes Geld. Deshalb werden die Sicherheiten im Tagesverlauf neu berechnet, und wenn sie nicht ausreichen, wird die Position zwangsweise geschlossen – die zentrale Gegenpartei wartet nicht, bis der Verlust die gemeinschaftlichen Ressourcen erreicht, und schließt die Position auf Kosten ihres Inhabers. Für den Privatanleger bedeutet das: Die „Schließung per Margin Call“ durch den Broker ist keine Willkür des Brokers, sondern die Fortsetzung der Logik, nach der die zentrale Gegenpartei kein Risiko übernimmt, das nicht gedeckt ist.

Was die zentrale Gegenpartei nicht tut

Sie schützt nicht vor einem Kursrückgang. Wenn das gekaufte Wertpapier billiger geworden ist, ist die Verpflichtung der zentralen Gegenpartei gegenüber dem Verkäufer erfüllt, die Abwicklung ist erfolgt, und der Verlust gehört Ihnen. Die zentrale Gegenpartei garantiert die Erfüllung des Geschäfts, nicht dessen wirtschaftlichen Ausgang. Dasselbe gilt für Unternehmensereignisse: Weder das Clearing noch die Börse gleichen die Verwässerung des Anteils bei einer Kapitalerhöhung aus, und sie haften nicht für die Qualität der Berichterstattung des Emittenten, die Sie vor dem Kauf gelesen haben. Den Emittenten müssen Sie nach wie vor selbst prüfen – anhand der Finanzberichte und des Ereigniskalenders.

Sie beseitigt das Risiko nicht, sondern konzentriert es. Anstelle eines Netzes direkter Beziehungen zwischen den Teilnehmern entsteht ein Knoten, durch den alles läuft. Das ist in normalen Zeiten billiger und stabiler, macht aber den Knoten selbst systemrelevant: Beschränkungen, die der Clearingorganisation auferlegt werden, können den Handel mit einer ganzen Klasse von Instrumenten zum Stillstand bringen, selbst wenn mit den Emittenten und den Teilnehmern nichts geschehen ist. So ist es beim börslichen Devisenhandel bereits geschehen. Für den Anleger ist das ein Infrastrukturrisiko, das sich durch Diversifikation über Wertpapiere nicht ausschalten lässt: Aktien, Anleihen und OFZ an einem Markt werden über ein und dieselbe zentrale Gegenpartei abgewickelt.

Sie ist nicht überall in gleicher Weise präsent. Ein Teil der Instrumente und Handelsmodi wird mit teilweiser Besicherung und Clearing über die zentrale Gegenpartei gehandelt, ein anderer Teil zu den Bedingungen vollständiger vorheriger Besicherung, und außerbörsliche Geschäfte können direkt abgeschlossen werden – dort wählen Sie die Gegenpartei selbst aus, mitsamt ihrem Kreditrisiko. Der Abwicklungsmodus und das Vorhandensein einer zentralen Gegenpartei werden in den Bedingungen des jeweiligen Instruments angegeben – es lohnt sich, das vor dem Geschäft nachzusehen und nicht danach.

Was daraus praktisch folgt

Die Anonymität des Orderbuchs ist keine Besonderheit der Technologie, sondern die Folge davon, dass das Kreditrisiko der Gegenpartei in eine eigene Organisation ausgelagert und mit Geld besichert ist. Deshalb stellt sich die Frage „Und was, wenn der Verkäufer die Wertpapiere nicht liefert?“ bei einem Börsengeschäft nicht, während sich die Frage „Reichen meine Sicherheiten aus?“ ständig stellt. Und aus demselben Grund werden die Anforderungen an die Sicherheiten genau in dem Moment verschärft, in dem der Markt volatil wird: Die zentrale Gegenpartei reagiert auf den Anstieg des Risikos auf die einzige ihr zur Verfügung stehende Weise – sie verlangt mehr Geld im Voraus. Sich in den Begriffen des Clearings zurechtzufinden, hilft das Glossar.