Agency-Kosten: Wofür der Aktionär zahlt, wenn ein anderer entscheidet

Agency-Kosten sind der Wertverlust, der entsteht, wenn nicht der Eigentümer über das Kapital verfügt, sondern ein angestellter Manager mit eigenen Interessen. Sie sind keine Zeile in der Gewinn- und Verlustrechnung: Sie setzen sich zusammen aus den Kosten der Kontrolle des Managements, den Aufwendungen des Managements selbst, um seine Redlichkeit zu belegen, und dem Residualverlust – jenem Teil des Werts, der sich trotz aller Bemühungen nicht erhalten ließ. Für Anleger am russischen Markt ist das eine praktische Frage: Ein wirtschaftlich gleichwertiges Wertpapier wird gerade deshalb mit unterschiedlicher Bewertung gehandelt, weil der Markt unterschiedlich darauf vertraut, wohin der vom Unternehmen erwirtschaftete Cashflow fließen wird.

Woher der Interessengegensatz kommt

Das Modell haben Jensen und Meckling 1976 beschrieben, und im Kern hat es sich seither nicht verändert. Der Prinzipal (der Aktionär) beauftragt einen Agenten (den Manager) und kann dessen Einsatz nicht direkt beobachten – nur das Resultat, auf das zusätzlich die Konjunktur einwirkt. Der Agent erhält eine feste Vergütung und Reputation, das Risiko einer Fehlentscheidung trägt dagegen vor allem der Prinzipal. Daraus ergeben sich systematische Verzerrungen.

Eine davon ist der Hang zum Wachstum um der Größe willen. Status und Vergütung eines Managers hängen in der Regel von der Größe des Unternehmens ab, nicht von der Rendite auf das eingesetzte Kapital; deshalb ist die Versuchung, den freien Cashflow in eine Transaktion mit geringem Ertrag zu stecken, größer als die, ihn an die Aktionäre zurückzugeben. Eine andere ist der Konsum auf Kosten des Unternehmens: von Infrastruktur und Repräsentationsaufwand bis zu branchenfremden Vermögenswerten, die der Führung bequem und dem Eigentümer nutzlos sind. Die dritte Verzerrung hat das umgekehrte Vorzeichen – übermäßige Vorsicht: Der Manager ist nicht diversifiziert, sein Humankapital ist an ein einziges Unternehmen gebunden, und er verzichtet womöglich auf ein riskantes Projekt mit positivem Erwartungswert, das für einen Aktionär mit Portfolio vorteilhaft wäre.

Woraus sich die Kosten selbst zusammensetzen

Die Überwachungskosten trägt der Eigentümer: der Aufsichtsrat und seine unabhängigen Mitglieder, die externe Abschlussprüfung, das Offenlegungssystem, die interne Kontrolle, Ausschüsse, die Bewertung durch einen unabhängigen Gutachter. Die Kosten für den Nachweis der Redlichkeit tragen der Agent und sein Unternehmen: freiwillige Offenlegung über das Pflichtmaß hinaus, eine beschlossene und veröffentlichte Dividendenpolitik, Covenants in Kreditverträgen, langfristige Anreizprogramme, die an Kennzahlen je Aktie gekoppelt sind. Der Residualverlust ist das, was nach den ersten beiden übrig bleibt: suboptimale Entscheidungen, die kein Verfahren abgefangen hat. Ihn vollständig auf null zu senken, ist unmöglich, und der Versuch wird selbst zu Kosten – ab einem gewissen Kontrollniveau kostet jede weitere Vorschrift mehr als der Schaden, den sie verhindert.

Der Konflikt beschränkt sich nicht auf das Paar „Manager – Aktionär“

Für den russischen Markt ist eine andere Achse wichtiger. Bei konzentrierter Eigentümerstruktur verläuft der Hauptkonflikt zwischen dem kontrollierenden Aktionär und dem Minderheitsaktionär: Der Kontrollinhaber steuert sowohl die Entscheidungen als auch die Cashflows und kann auf Wegen Vorteile ziehen, die nicht anteilig nach Beteiligungen geteilt werden. Transaktionen mit nahestehenden Parteien, Verrechnungspreise innerhalb des Konzerns, die Verlagerung profitabler Einheiten auf eine Ebene, auf die der Minderheitsaktionär keinen Zugriff hat, eine Reorganisation zu ungünstiger Bewertung, das Herauslösen einer Tochtergesellschaft aus der Konsolidierung. Das russische Aktiengesetz („Über Aktiengesellschaften“) antwortet darauf verfahrensrechtlich: Haftung der Manager und der Aufsichtsratsmitglieder für Verluste (Art. 71), besondere Regeln für Transaktionen mit Interessenkonflikt (Kapitel XI), Pflichtangebot beim Übergang eines Kontrollpakets (Art. 84.2), das Recht, bei einer Reihe von Beschlüssen den Rückkauf der eigenen Aktien zu verlangen (Art. 75). Die Verfahren senken die Kosten, heben sie aber nicht auf.

Es gibt auch eine dritte Achse – Aktionär gegen Gläubiger. Dem Inhaber eines Eigenkapitalinstruments nützt zusätzliches Risiko: Den Gewinn nach oben behält er selbst, den Verlust nach unten teilt er mit dem Gläubiger. Daher rühren die Substitution von Vermögenswerten, die Ausschüttung einer hohen Dividende aus Fremdmitteln, die Aufnahme zusätzlicher vorrangiger Verbindlichkeiten. Der Gläubiger reagiert mit Covenants, Sicherheiten und Ausschüttungsbeschränkungen – und genau das sind jene Kosten für den Nachweis der Redlichkeit, die sich in den Kosten des Schuldendienstes niederschlagen. Der Vergleich der Renditen von Unternehmensanleihen mit der Zinskurve der OFZ (russische Staatsanleihen) und anderen Schuldtiteln ist unter anderem eine Marktbewertung des Agency-Risikos des jeweiligen Emittenten.

Wo es sich in den Daten zeigt

Eine direkte Kennzahl für Agency-Kosten gibt es nicht – es gibt indirekte Anzeichen, und diese sollten Sie in den Primärdokumenten lesen, nicht in einer Nacherzählung. Schauen Sie in die Finanzberichte der Emittenten: das Verhältnis von Investitionsausgaben und Ertrag auf das eingesetzte Kapital, den Zuwachs branchenfremder Vermögenswerte, Volumen und Konditionen der Transaktionen mit nahestehenden Parteien im Anhang, die Vergütung der Führungskräfte in Schlüsselpositionen, eine Entwicklung des Working Capital, die sich nicht durch den laufenden Betrieb erklären lässt. Stellen Sie dem gegenüber, was das Unternehmen an die Eigentümer abgibt – der Historie und den Konditionen der Ausschüttungen und den nächsten Terminen im Dividendenkalender:

Entscheidungen, die die Kräfteverhältnisse verändern, laufen über Hauptversammlungen und Aufsichtsratssitzungen – deren Termine finden Sie im Ereigniskalender.

Eine regelmäßige, vorhersehbare Ausschüttung und Aktienrückkäufe wirken disziplinierend: Sie entziehen dem Unternehmen den freien Cashflow, bevor er in ein schwaches Projekt fließt. Eine moderate Verschuldung wirkt ebenso – Pflichtzahlungen verkleinern den Spielraum für diskretionäre Entscheidungen. Daher rührt der bekannte Effekt: Der Markt nimmt eine Erhöhung der Ausschüttung und einen angekündigten Aktienrückkauf meist positiv auf, eine große Übernahme gegen bar dagegen mit Skepsis – selbst ohne die Details der Transaktion zu kennen.

Was Privatanleger damit anfangen können

Das Agency-Risiko lässt sich nicht beseitigen, aber man kann es bewerten und dafür eine Prämie verlangen. Praktisch bedeutet das: in der Bewertung eine Korrektur für die Qualität der Unternehmensführung berücksichtigen, nicht nur den Multiplikator; den Anhang des Abschlusses lesen, nicht die Pressemitteilung; mit den eigenen Wertpapieren abstimmen, statt die Hauptversammlung zu ignorieren; Kontrollwechsel und Reorganisationen als Ereignisse verfolgen, die Ihre Position verändern. Über kollektive Anlageinstrumente kommt eine weitere Ebene desselben Konflikts hinzu – diesmal zwischen Ihnen und der Verwaltungsgesellschaft; was sie kostet, wird im Beitrag über versteckte Kosten eines Fonds erläutert. Agency-Kosten sollten nicht mit Ausführungskosten verwechselt werden: Erstere entstehen aus der Eigentümer- und Führungsstruktur, Letztere aus der Mechanik der Transaktion an der Börse. Weitere Definitionen finden Sie im Glossar.