LBO: Mit wessen Geld ein Unternehmen gekauft wird und wessen Bilanz dafür bezahlt

Eine fremdfinanzierte Übernahme (Leveraged Buyout, LBO) ist eine Transaktion, bei der ein Käufer die Kontrolle über ein Unternehmen überwiegend mit geliehenem Geld erwirbt. Als Sicherheit und als Quelle für die Tilgung dieser Schulden dienen die Vermögenswerte und der Cashflow des gekauften Unternehmens selbst. Entscheidend ist dabei eine einzige Unterscheidung: Die Schulden nimmt weder der Verkäufer auf noch, im Kern, der Käufer aus eigener Tasche – am Ende landen sie in der Bilanz des Zielunternehmens. Das Eigenkapital des Fonds oder des Managements deckt nur einen Teil des Kaufpreises, den Rest bringen Banken und Anleihegläubiger auf, und bedient werden diese Verbindlichkeiten aus dem Betriebsergebnis des übernommenen Unternehmens.

Mechanik: Wo die Schulden nach dem Abschluss der Transaktion liegen

Die typische Struktur beginnt mit der Gründung einer eigens geschaffenen Erwerbergesellschaft (SPV). In sie fließt das Eigenkapital des Investors, auf sie werden auch die Kredite aufgenommen und die Schuldtitel begeben. Die SPV kauft die Aktien des Zielunternehmens, und danach geschieht das, wofür die Konstruktion überhaupt gebaut wurde: die Verschmelzung der SPV mit dem erworbenen Unternehmen oder die Verlagerung der Verbindlichkeiten nach unten in der Struktur – ein Kniff, den man im Fachjargon Debt Pushdown nennt. Von diesem Moment an bedient das gekaufte Unternehmen den Kredit, der für seinen eigenen Kauf aufgenommen wurde.

Daraus ergibt sich auch die Logik bei der Auswahl der Zielunternehmen. Für einen LBO eignet sich ein Unternehmen mit stabilem, vorhersehbarem freiem Cashflow, geringer Ausgangsverschuldung, materiellen Vermögenswerten als Sicherheit und begrenztem Investitionsbedarf. Ein volatiler Rohstoffwert oder ein Wachstumsunternehmen, das Geld verbrennt, scheitert in einer solchen Konstruktion schon an der ersten Zinszahlung. Die Ausgangsverschuldung und die Belastbarkeit des Cashflows lassen sich anhand der veröffentlichten Finanzberichte der Emittenten beurteilen – genau dort ist zu sehen, ob nach der Bedienung der bestehenden Verbindlichkeiten noch Spielraum für neue Schulden bleibt.

Woraus sich die Finanzierungsstruktur zusammensetzt

Der Fremdkapitalteil ist fast nie einheitlich. Der vorrangige, durch Vermögenswerte besicherte Bankkredit ist die günstigste Schicht und zugleich diejenige mit den strengsten Covenants. Darüber liegen Anleiheschulden, oft hochverzinslich, ohne harte Besicherung und mit längerer Laufzeit. Die Mezzanine-Ebene ist noch teurer und enthält häufig eine Option auf eine Eigenkapitalbeteiligung – sie schließt die Lücke zwischen dem, was die Banken bereitgestellt haben, und dem, was der Investor aus eigenen Mitteln einzubringen bereit ist. Aufbau und Rangfolge dieser Schichten lassen sich am einfachsten am real gehandelten Markt für Unternehmensanleihen nachvollziehen, wo der Unterschied in der geforderten Rendite zwischen einer besicherten und einer nachrangigen Emission unmittelbar sichtbar ist.

Covenants sind in einer solchen Struktur keine Formalität. Obergrenzen für die Verschuldung, Vorgaben zur Zinsdeckung sowie Beschränkungen beim Verkauf von Vermögenswerten und bei der Ausschüttung von Dividenden bestimmen, was der neue Eigentümer mit dem Unternehmen überhaupt tun darf. Ein Covenant-Bruch versetzt die Transaktion in einen Verhandlungsmodus mit den Gläubigern, und hier kommt auch das Instrumentarium des Emittenten ins Spiel: vorzeitige Rückzahlung, Rückkauf von Anleihen durch den Emittenten, Restrukturierung der Bedingungen.

Woher die Rendite kommt und warum der Hebel in beide Richtungen wirkt

Die Ökonomie eines LBO speist sich aus mehreren Quellen: der Tilgung der Schulden aus dem Cashflow (der Anteil des Aktionärs am Unternehmenswert wächst selbst dann, wenn der Wert selbst nicht steigt), operativen Verbesserungen und der Veränderung des Bewertungsmultiplikators bis zum Exit. Der Hebel vervielfacht das Resultat jeder dieser Quellen – und vervielfacht ebenso den Verlust. Sinkt das Betriebsergebnis, wird das Eigenkapital des Investors schneller aufgezehrt als bei demselben Drawdown eines Unternehmens ohne Schulden, denn die Zinsen werden vorrangig gezahlt und hängen nicht von der Konjunktur ab.

Der Exit aus der Transaktion erfolgt über den Verkauf an einen strategischen Käufer, einen Börsengang oder einen Secondary Buyout – den Weiterverkauf an einen anderen Fonds mit neuen Schulden. Eine eigene Variante ist die Rekapitalisierung: Das Unternehmen nimmt Schulden auf und leitet das Geld an den Aktionär weiter. Mechanisch ähnelt das dem, was börsennotierte Unternehmen über Ausschüttungen an die Eigentümer tun, und es lohnt sich, die Logik mit der Alternative zur Dividende in Form von Aktienrückkäufen zu vergleichen.

Was das für Minderheitsaktionäre eines börsennotierten Unternehmens bedeutet

Wird ein an der Börse gehandeltes Unternehmen zum Ziel, durchläuft die Transaktion Verfahren, die Kleinaktionäre unmittelbar betreffen. Das Überschreiten der Kontrollschwelle, die Artikel 84.2 des russischen Gesetzes über Aktiengesellschaften festlegt, verpflichtet den Erwerber, den übrigen Eigentümern ein Pflichtangebot zu unterbreiten – im Kern ein öffentliches Rückkaufangebot. Eine weitere Konsolidierung eröffnet dem Erwerber den Weg zum Zwangsrückkauf nach Artikel 84.8, während Umstrukturierungen und Großgeschäfte dem Aktionär nach Artikel 75 das Recht geben, den Rückkauf seiner Papiere zu verlangen. Am Ende steht häufig der Rückzug von der Börse, und dann greift das Rückkaufverfahren beim Delisting.

Der praktische Effekt für die verbleibenden Minderheitsaktionäre, falls der Rückkauf nicht vollständig war: eine gestiegene Verschuldung, ein durch Covenants auferlegtes Dividendenverbot und eine veränderte Rangfolge – der Cashflow fließt an die Gläubiger. Unternehmensbeschlüsse zu solchen Transaktionen verfolgen Sie sinnvollerweise über den Ereigniskalender.

Russische Besonderheiten

Einen LBO in klassischer Form findet man in Russland deutlich seltener als in den USA oder in Europa, und der Grund ist struktureller Natur: ein begrenzter Markt für hochverzinsliche Unternehmensanleihen, die Kosten der Refinanzierung über Banken, die Zurückhaltung der Gläubiger gegenüber verpfändeten Aktien und die allgemeine Zinsempfindlichkeit solcher Transaktionen. Häufiger kommen Mischformen zum Zug – ein Management-Buy-out mit moderatem Hebel oder eine Transaktion mit einem erheblichen Eigenkapitalanteil des Käufers. Statistiken zu Volumen und Struktur solcher Transaktionen liegen in der Datenbank der Plattform nicht vor, deshalb nennen wir hier keine quantitativen Schätzungen für den russischen Markt – jede Zahl an dieser Stelle wäre eine Vermutung.

Ebenso sollten Sie einen LBO von äußerlich ähnlichen Mechanismen unterscheiden: Ein Rückkaufprogramm und ein Rückkauf am offenen Markt sind Entscheidungen über die Verwendung des Kapitals innerhalb eines bestehenden Unternehmens ohne Kontrollwechsel, während ein LBO den Eigentümer wechselt. Die Abwehr eines unerwünschten Käufers mithilfe eines freundlich gesinnten Erwerbers wird gesondert behandelt – im Beitrag über den Weißen Ritter. Die Terminologie zu verwandten Verfahren lässt sich bequem im Glossar abgleichen.