Weißer Ritter: Wer ein Unternehmen dem feindlichen Bieter wegschnappt und was die Aktionäre dafür bezahlen

Ein Weißer Ritter ist ein freundlich gesinnter Käufer, den der Verwaltungsrat oder ein Großaktionär des Zielunternehmens selbst findet, wenn bereits ein feindlicher Bieter versucht, das Unternehmen an sich zu reißen. Der Kern dieser Figur: Die Abwehr ist hier keine Verteidigung im eigentlichen Sinne. Das Unternehmen wechselt ohnehin den Eigentümer, geht aber an denjenigen, der die Bedingungen mit dem amtierenden Verwaltungsrat abgestimmt hat, und nicht an den, der über dessen Kopf hinweg vorgegangen ist. Für den Minderheitsaktionär bedeutet das ein konkurrierendes Angebot – und die Wahl zwischen dem Preis, den der Angreifer bietet, und dem Preis, den der eingeladene Käufer bietet.

Woher diese Figur überhaupt kommt

Eine feindliche Übernahme sieht fast nie wie ein plötzlicher Handstreich aus. Sie setzt sich aus mehreren wiedererkennbaren Schritten zusammen: Der Bieter baut an der Börse still ein Aktienpaket auf, tritt dann mit einem öffentlichen Angebot direkt an die Aktionäre heran, am Management vorbei, und bereitet parallel die Neubesetzung des Verwaltungsrats auf der nächsten Hauptversammlung vor. Der Verwaltungsrat gerät in eine Lage, in der er formal verpflichtet ist, im Interesse der Aktionäre zu handeln, faktisch aber riskiert, sowohl das Unternehmen als auch die eigenen Posten zu verlieren.

Daraus ergibt sich die Logik des Weißen Ritters. Der Verwaltungsrat versucht nicht, den Aktionären zu beweisen, dass das Angebot des Angreifers an sich schlecht ist – einen solchen Streit verliert er meistens, wenn der Preis attraktiv ist. Er tut etwas anderes: Er bringt einen alternativen Käufer ins Spiel, dessen Angebot das ursprüngliche entweder beim Preis oder bei den Bedingungen übertrifft – Erhalt des Geschäftsmodells, Investitionszusagen, Verzicht auf den Verkauf von Vermögenswerten, Garantien für die Belegschaft. Die Aktionäre stimmen dann nicht mehr „für oder gegen die Übernahme“ ab, sondern darüber, „an wen verkauft wird“.

Weißer Ritter, Weißer Knappe und Grauer Ritter

Diese Rollen werden oft verwechselt, obwohl die Unterscheidung einfach und wichtig ist.

Der Weiße Ritter übernimmt die Kontrolle. Er kauft das Unternehmen vollständig oder erwirbt ein Mehrheitspaket – die Übernahme findet statt, nur mit einem anderen Erwerber.

Der Weiße Knappe übernimmt keine Kontrolle. Er beteiligt sich mit einem Minderheitspaket am Eigenkapital – groß genug, um Beschlüsse zu blockieren, die eine qualifizierte Mehrheit erfordern, aber nicht groß genug, um das Unternehmen zu führen. Eine solche Konstruktion lässt das Unternehmen unabhängig, schafft aber einen neuen einflussreichen Aktionär, mit dem auch dann noch zu rechnen ist, wenn die Bedrohung verschwunden ist.

Der Graue Ritter ist ein dritter Bieter, der ungeladen erscheint und sich als freundlich gesinnt darstellt, aber im eigenen Interesse handelt. Für den Verwaltungsrat ist er gefährlicher als der Angreifer, weil er die Aktionäre in mehrere Lager spaltet und den Prozess schwer steuerbar macht.

Womit die Freundlichkeit bezahlt wird

Der Weiße Ritter betreibt keine Wohltätigkeit, und seine Beteiligung kostet Geld – die Frage ist nur, wer zahlt und womit.

Dem eingeladenen Käufer werden in der Regel Vorteile eingeräumt, die der Angreifer nicht hatte: ein Vorkaufsrecht für einen zentralen Vermögenswert oder ein Aktienpaket zu einem im Voraus festgelegten Preis, Zugang zu vertraulichen Informationen bei der Prüfung, eine Kostenerstattung, falls die Transaktion scheitert. Jede dieser Bedingungen mindert die Attraktivität des Unternehmens für den Konkurrenten – genau dafür wird sie eingeführt. Und jede mindert den Wert, der den Aktionären zufällt, falls die Transaktion am Ende nicht zustande kommt.

Ein eigener Konflikt sind die Motive des Verwaltungsrats selbst. Wenn das Management einen Käufer einlädt, vereinbart es häufig den Erhalt der Posten und Abfindungen beim Ausscheiden. Je großzügiger die Bedingungen für das Management, desto wahrscheinlicher ist es, dass der Ritter nicht nach dem besten Preis, sondern nach der besten Absprache ausgewählt wurde.

Wie das im russischen Recht geregelt ist

Die russische Konstruktion lässt weniger Raum für Improvisation als die amerikanische, weil das Verfahren zum Erwerb großer Aktienpakete im russischen Gesetz über Aktiengesellschaften streng geregelt ist. Das freiwillige Angebot regelt Artikel 84.1, das Pflichtangebot Artikel 84.2: Überschreitet der Erwerber eine bestimmte Schwelle, ist er verpflichtet, den übrigen Aktionären den Rückkauf anzubieten, und der Preis dieses Angebots wird nach den Regeln des Gesetzes bestimmt, nicht nach Ermessen des Käufers. Artikel 84.8 beschreibt den zwangsweisen Rückkauf der verbleibenden Aktien, nachdem der Erwerber ein erdrückendes Mehrheitspaket zusammengetragen hat.

Die praktische Schlussfolgerung für den Minderheitsaktionär: In der russischen Jurisdiktion wird der Kampf zwischen Weißem Ritter und Angreifer weniger um die Stimmen auf der Hauptversammlung geführt als um den Preis des Pflichtangebots und um das Tempo beim Aufbau des Aktienpakets. Das aus der ausländischen Praxis bekannte Abwehrarsenal – „Giftpillen“, ein gestaffelt erneuerter Verwaltungsrat – ist hier entweder nicht verfügbar oder durch das Gesellschaftsrecht und die Satzung eingeschränkt.

Transaktionen dieser Art werden am russischen Markt häufiger als Wechsel des kontrollierenden Eigentümers im Einvernehmen der Parteien abgewickelt, ohne öffentlichen Bieterkampf. Eine eigene Statistik zu solchen Transaktionen gibt es in der Datenbank der Plattform nicht; die Häufigkeit dieses Szenarios sollte man daher nicht anhand dieses Beitrags einschätzen – er erklärt den Mechanismus, misst aber nicht seine Verbreitung.

Worauf Aktionäre des Zielunternehmens achten sollten

Ein Übernahmeszenario ist fast immer im Voraus erkennbar, wenn man an den richtigen Stellen hinsieht.

Schritt 1 – Offenlegung. Mitteilungen über wesentliche Ereignisse, Meldungen über den Erwerb von Aktienpaketen und die Rückkaufangebote selbst werden veröffentlicht; die Unternehmensmeldungen russischer Emittenten sind im Nachrichtenbereich gebündelt.

Schritt 2 – Termine. Eine außerordentliche Hauptversammlung, die Laufzeit des Rückkaufangebots, das Ende der Annahmefrist – all das sind Fristen, die man nicht verpassen darf; prüfen lassen sie sich bequem im Ereigniskalender.

Schritt 3 – Preis und Vergleichsbasis. Sinnvoll ist es, das Angebot nicht mit dem Schlusskurs zu vergleichen, sondern mit der Kursentwicklung des Wertpapiers und seinen fundamentalen Kennzahlen; die Daten zu den Aktien finden Sie im Bereich russische Aktien, die vom Unternehmen veröffentlichten Zahlen in den Finanzberichten.

Schritt 4 – Folgen für die Ausschüttungen. Ein Wechsel des kontrollierenden Aktionärs bedeutet fast immer eine Überprüfung der Dividendenpolitik: Der neue Eigentümer entscheidet, ob die Schulden aus der Übernahme aus dem Gewinn des Unternehmens bedient werden. Die Historie und die angekündigten Ausschüttungen können Sie im Bereich Dividenden einsehen.

Begriffe, die in den Unterlagen zu solchen Transaktionen auftauchen – Übernahmeangebot, zwangsweiser Rückkauf, Verbundenheit –, werden im Glossar erläutert.

Das Wichtigste zum Merken: Das Auftauchen eines Weißen Ritters ist eine gute Nachricht für den Aktienkurs im Moment und eine neutrale Nachricht für das langfristige Schicksal der Aktie. Der Wettbewerb der Käufer treibt den Rückkaufpreis nach oben, doch nach der Transaktion wird das Unternehmen von einem neuen Eigentümer mit eigenen Prioritäten geführt, und von der bisherigen Investmentidee bleibt darin womöglich nichts übrig.