Aktives und passives Management: Wofür die Gebühr gezahlt wird

Die Gebühr im aktiven Management ist der Preis für den Versuch, die Benchmark zu schlagen: für die Arbeit der Analysten, für die Entscheidungen, welches Papier gekauft und wann es verkauft wird. Die Gebühr im passiven Management ist der Preis für etwas ganz anderes: für die sorgfältige Nachbildung eines vorab bekannt gegebenen Index, für Buchführung, Verwahrung und Rebalancing. Der Unterschied in der Höhe der Vergütung zwischen diesen beiden Ansätzen erklärt sich nicht aus der Gier oder der Großzügigkeit des Managers, sondern daraus, dass Sie im ersten Fall ein Urteil bezahlen und im zweiten eine Infrastruktur. Deshalb ist die Frage „Welche Gebühr ist niedriger?“ fast immer weniger wichtig als die Frage „Was genau bekomme ich für dieses Geld, und kann ich das überprüfen?“.

Was der Anleger in jedem der beiden Fälle kauft

Aktives Management bedeutet, dass die Zusammensetzung des Portfolios durch die Entscheidungen des Managers bestimmt wird und nicht durch eine Formel. Ein solcher Fonds oder ein solches Mandat hat eine Benchmark, aber von ihr abzuweichen ist seine Aufgabe und kein Fehler. Passives Management ist umgekehrt aufgebaut: Die Zusammensetzung ist durch die Methodik des Index vorgegeben, und die Qualität der Arbeit bemisst sich daran, wie genau der Fonds dem Index folgt. Eine Abweichung ist hier ein Mangel.

Daraus ergibt sich eine praktische Konsequenz. Ein passives Produkt hat ein objektives Qualitätskriterium: die Abweichung vom Index. Ein aktives Produkt hat ein solches Kriterium nicht – es gibt nur den Vergleich mit der Benchmark über einen gewählten Zeitraum, und den Zeitraum wählt derjenige, der die Wertentwicklung vorzeigt. Genau hier entsteht der größte Teil der Enttäuschungen: Der Anleger zahlt eine erhöhte Vergütung für ein Urteil, hat aber keine Möglichkeit, das Urteil vom Glück zu trennen.

Woraus sich der Preis zusammensetzt, der nicht im Auszug steht

Die Vergütung der Verwaltungsgesellschaft ist der auffälligste, aber nicht der einzige Posten. Die vollständigen Kosten des Besitzes setzen sich aus mehreren Schichten zusammen:

• Vergütung der Verwaltungsgesellschaft, der Verwahrstelle, des Registerführers und des Abschlussprüfers – das ist das, was in den Fondsbedingungen als Gesamtsumme der Aufwendungen offengelegt wird;
• Kosten des Portfolioumschlags – die Gebühren der Börse und des Brokers innerhalb des Fonds zuzüglich der Slippage beim Ein- und Ausstieg; je aktiver der Manager das Portfolio umschichtet, desto höher fällt diese Schicht aus, und in der Offenlegung wird sie in der Regel nicht gesondert ausgewiesen;
• Spread an der Börse – bei einem börsengehandelten Fonds sind das Ihre persönlichen Kosten beim Kauf eines Anteils, sie gehen in keinerlei Finanzberichte des Fonds ein;
• Abweichung vom fairen Wert des Anteils – arbeitet der Market Maker schwach, entfernt sich der Kurs des Anteils an der Börse vom rechnerischen Wert;
• Steuern – das Besteuerungsregime des Fonds und Ihr persönliches Steuerregime sind verschiedene Dinge; die Bemessungsgrundlage für Kapitalerträge wird durch die Norm 13 % bestimmt.

Wer Produkte allein anhand des Vergütungssatzes vergleicht, vergleicht die Schicht, die man sieht, und ignoriert die Schichten, die man schlechter sieht. Die Parameter der konkreten Instrumente finden Sie im Bereich Fonds.

Warum sich der Unterschied aufsummiert

Die Kosten werden fortlaufend einbehalten und verringern die Basis, auf der die künftige Wertentwicklung aufbaut. Deshalb ist der Renditevorsprung, den ein aktiver Manager zeigen muss, um mit dem Indexfonds gleichzuziehen, keine einmalige Größe, sondern die Anforderung, den Vorsprung Jahr für Jahr zu wiederholen. Je länger der Anlagehorizont, desto höher liegt die Messlatte. Das ist Arithmetik und kein Argument zugunsten irgendeines Lagers: Aktives Management ist genau dann gerechtfertigt, wenn der Manager über einen dauerhaften Vorteil verfügt, der ausreicht, um seinen Preis auf lange Sicht zu decken.

Wo der passive Ansatz an die Besonderheiten des Marktes stößt

Am russischen Markt hat die Indexlösung eine Einschränkung, über die selten gesprochen wird: Die Liste der liquiden Emittenten ist kurz, und das Gewicht der obersten Papiere in den wichtigsten Indizes ist groß. Wenn Sie einen breiten Index kaufen, erhalten Sie eine Konzentration auf einige wenige der größten Unternehmen und auf einige wenige Branchen – das ist keine Diversifikation im Lehrbuchsinn, sondern eine Wette auf eine enge Gruppe von Namen. Sehen Sie sich die Struktur des Marktes in der Aktienliste und die Zusammensetzung des Zahlungsstroms im Dividendenkalender an: Die nächsten Ausschüttungen sind {{dividend_calendar|limit=5}}.

Die zweite Einschränkung sind die Dividenden. An einem Markt, an dem ein erheblicher Teil der Wertentwicklung über Ausschüttungen kommt und die Entscheidungen darüber vom konkreten Eigentümer und von der Politik des Unternehmens abhängen, laufen das Verhalten des Index und das Verhalten eines Portfolios mit Titelauswahl stärker auseinander als an den breiten ausländischen Märkten. Wichtig ist hier auch das Thema Corporate Governance: Für den Minderheitsaktionär wird es zur direkten Frage, ob der Gewinn beim Aktionär ankommt.

Wie Sie überprüfen, wofür Sie zahlen

Schritt 1 – Suchen Sie in den Fondsbedingungen oder im Investmentmemorandum die bekannt gegebene Benchmark. Gibt es keine Benchmark, lässt sich die Arbeit des Managers an nichts messen.

Schritt 2 – Klären Sie, auf welche Weise genau der Manager von der Benchmark abweichen will: durch Titelauswahl, durch Branchenwetten, durch die Steuerung des Anteils liquider Mittel. Eine verschwommene Antwort ist für sich genommen schon eine Antwort.

Schritt 3 – Addieren Sie alle Kostenschichten und nicht nur den Vergütungssatz.

Schritt 4 – Geht es um einzelne Aktien statt um einen Fonds, werden Sie zu Ihrem eigenen aktiven Manager, und Ihre Gebühr ist Ihre Zeit plus der Portfolioumschlag. Die Grundlagen für Ihre Entscheidungen suchen Sie in den Finanzberichten der Emittenten und nicht in der Kursnotierung: Eine Bewertungskennzahl wie 3,71 für das Papier {{instrument:SBER}} schreibt für sich genommen nichts vor, sie wirft lediglich eine Frage auf.

Schritt 5 – Legen Sie im Voraus fest, bei welcher Wertentwicklung Sie anerkennen, dass es keinen Vorteil gab. Ohne diese Bedingung wird eine aktive Strategie endlos verlängert.

Was es hier nicht gibt

Die Plattform führt kein zusammengefasstes Register der Gebühren aller Fonds und keine Statistik über den Anteil der Manager, die den Index am russischen Markt geschlagen haben. Alle derartigen Größen sollten der Offenlegung der konkreten Verwaltungsgesellschaft und der amtlichen Statistik entnommen werden und nicht Verallgemeinerungen. Die Definitionen der Begriffe stehen im Glossar, insbesondere aktives Management und passives Management. Wenn es Ihnen um einen vorhersehbaren Zahlungsstrom geht und nicht um den Versuch, den Markt zu überholen, sehen Sie sich außerdem den Bereich Anleihen und die OFZ an: Dort klingt die Frage „Wofür wird die Gebühr gezahlt?“ anders, weil die Quelle der Wertentwicklung eine andere ist.