Dark Pool: Wo eine Order bis zum Abschluss unsichtbar bleibt und wer für diese Stille bezahlt

Ein Dark Pool ist ein Handelsplatz, der kein Orderbuch veröffentlicht: Bis zur Ausführung sieht niemand außer dem Handelsplatz selbst die Kurse oder Volumen der dort liegenden Aufträge. Ein Geschäft wird erst öffentlich, nachdem es zustande gekommen ist – und meist in aggregierter, anonymisierter Form. Die Konstruktion hat einen einzigen Zweck: einem großen Marktteilnehmer zu ermöglichen, ein Paket zu verkaufen oder zu kaufen, ohne den Kurs allein dadurch gegen sich zu bewegen, dass seine Order im Orderbuch auftaucht.

Was genau verborgen ist und was nicht

Die Transparenz eines Marktes wird üblicherweise in Vorhandels- und Nachhandelstransparenz unterteilt. Vorhandelstransparenz bedeutet sichtbare Orders: wer wie viel zu welchem Kurs kaufen will. Nachhandelstransparenz ist die Liste der Abschlüsse: was tatsächlich ausgeführt wurde. Ein Dark Pool beseitigt die erste und lässt die zweite bestehen. Das ist weder Schwarzhandel noch eine Umgehung der Meldepflichten: Das Geschäft wird registriert, im Handelsumsatz erfasst und abgewickelt. Verborgen ist genau die Absicht – solange sie noch nicht umgesetzt ist.

Daher rührt auch der Name, der öfter in die Irre führt, als er erklärt. „Dark“ beschreibt hier nicht die Legalität, sondern wie gut das Orderbuch ausgeleuchtet ist.

Wozu ein großer Marktteilnehmer das braucht

Stellen Sie sich einen Fonds vor, der eine Position auflösen muss, die etwa dem durchschnittlichen Tageshandelsumsatz des Wertpapiers entspricht. Eine solche Order ins offene Orderbuch zu stellen, hieße, dem Markt bevorstehenden Druck auf den Kurs anzukündigen. Die Reaktion käme vor der Ausführung: Ein Teil der Liquidität zöge sich zurück, ein anderer würde umgestellt, Algorithmen würden das Ungleichgewicht erkennen und dem Auftrag zuvorkommen. Der Fonds erhielte einen schlechteren Durchschnittskurs – nicht aus fundamentalen Gründen, sondern wegen seiner eigenen Sichtbarkeit. Diese Differenz zwischen erwartetem und tatsächlichem Ausführungskurs nennt man Market Impact.

Es gibt nur wenige Wege, ihn zu verringern. Man kann den Auftrag in kleine Teile zerlegen und diese nach Zeitplan oder als Anteil am Handelsumsatz ins Orderbuch geben – so arbeiten Ausführungsalgorithmen. Man kann gezielt und direkt nach einer Gegenpartei suchen. Oder man gibt die Order in einen Pool, wo sie auf eine gegenläufige Order ähnlicher Größe eines anderen großen Akteurs trifft, oft zum Mittelkurs des Spreads am Hauptmarkt.

Wer dafür bezahlt

Den Preis der Verschwiegenheit zahlt der gesamte Markt; er heißt Verschlechterung der Kursbildung. Das offene Orderbuch ist der Mechanismus, in dem die Erwartungen der Marktteilnehmer zu einem Kurs werden. Je mehr Orderflow auf unbeleuchtete Handelsplätze abwandert, desto weniger Information erhält dieser Mechanismus: Der öffentliche Kurs bleibt Referenz für die Dark Pools, doch sie selbst tragen zu seiner Bildung kaum etwas bei.

Der zweite Preis wird im Pool selbst gezahlt. Führt der Handelsplatz zum Mittelkurs des Spreads am Hauptmarkt aus, erhalten seine Teilnehmer einen Kurs, den sie nicht gebildet haben, und die Versuchung wächst, den Pool für informierten Handel gegen eine uninformierte Gegenpartei zu nutzen. Market Maker nennen solchen Orderflow toxisch, und die Handelsplätze reagieren mit einer Segmentierung der Teilnehmer, Mindestordergrößen und Regeln, die bestimmten Arten von Algorithmen den Zugang beschränken.

Eine Iceberg-Order ist etwas anderes

Eine Iceberg-Order ist ein Auftrag im gewöhnlichen, ausgeleuchteten Orderbuch, von dem öffentlich nur ein Teil des Volumens angezeigt wird; der Rest wird nachgeladen, sobald der sichtbare Anteil ausgeführt ist. Verborgen ist die Größe, nicht aber der Handelsplatz: Gehandelt wird im gemeinsamen Orderbuch nach den gemeinsamen Prioritätsregeln. Ein Dark Pool verbirgt dagegen schon die Existenz der Order vollständig. Der Unterschied ist praktischer Natur: Mit einer Iceberg-Order bleiben Sie in der Warteschlange des Hauptmarkts, der Pool nimmt Sie aus ihr heraus.

Was es davon am russischen Markt gibt

Hier ist ein klarer Vorbehalt nötig. Eine regulierte Kategorie „Dark Pool“ nach dem Vorbild der amerikanischen alternativen Handelssysteme oder der europäischen Handelsplätze mit Ausnahme von der Vorhandelstransparenz gibt es in der russischen Jurisdiktion nicht, und uns liegen keine Angaben über interne Systeme zur Zusammenführung von Orders bei einzelnen Brokern vor. Funktional ähnliche Mechanismen sind der Modus der ausgehandelten Geschäfte und adressierte Orders, außerbörsliche Absprachen über große Pakete sowie die Ausführung eines Auftrags durch den Broker innerhalb seines eigenen Orderflows. In all diesen Fällen liegt die Order nicht im offenen Orderbuch, doch sowohl die Infrastruktur als auch die Offenlegung sind anders gestaltet als bei einem klassischen Pool.

Was dem Beobachter zugänglich bleibt: die öffentlichen Volumen und die Liste der Abschlüsse zu den Wertpapieren im Bereich Aktien, Unternehmensmitteilungen, die das Auftauchen eines großen Pakets oft erklären – in den Nachrichten und im Ereigniskalender – sowie die Finanzberichte des Emittenten in den Finanzberichten. Die Definitionen der im Text vorkommenden Begriffe sind im Glossar gesammelt.

Praktisches Fazit für Privattrader

Ein Privatanleger braucht keinen Zugang zu solchen Handelsplätzen und erhält ihn auch fast nie: Die Ordergröße, ab der sich die Verschwiegenheit gegenüber den Kosten auszahlt, liegt weit jenseits privater Volumen. Nützlich sind hier andere Schlüsse. Slippage in einem illiquiden Wertpapier entsteht aus demselben Grund wie beim Fonds – nur liegt die Schwelle niedriger; eine Limit-Order statt einer Market-Order löst den größten Teil des Problems. Eine Differenz zwischen dem öffentlichen Kurs und dem tatsächlichen Kurs großer Blöcke ist eine normale Eigenschaft des Marktes und kein Anzeichen für Manipulation. Und anonymisierte große Prints als Signal zu deuten, ist der häufigste Fehler bei diesem Thema: Angaben zur Seite des Geschäfts enthalten sie nicht, und hinzudichten lassen sie sich nicht.