EV/EBITDA: Wann die Kennzahl ehrlicher ist als das P/E

EV/EBITDA ist genau dann ehrlicher als das P/E, wenn die Unternehmen, die Sie vergleichen, eine unterschiedliche Schuldenlast, ein unterschiedliches Steuerregime oder ein unterschiedlich schweres Anlagevermögen haben. Das P/E betrachtet den Preis des Aktionärsanteils und den Gewinn, der dem Aktionär nach Zinsen, Steuern und Abschreibungen bleibt. EV/EBITDA betrachtet den Preis des gesamten Unternehmens – einschließlich der Schulden, die der neue Eigentümer erbt – und das operative Ergebnis, bevor Gläubiger, Fiskus und die buchhalterische Abschreibung sich daran bedient haben. Sind die Schulden der verglichenen Unternehmen ungefähr gleich hoch, ist der Unterschied zwischen den Multiplikatoren rein dekorativ. Wenn nicht, lässt das P/E dasjenige Unternehmen billig erscheinen, das schlicht höher verschuldet ist.

Der Zähler: Aktionärsanteil gegen den Preis des gesamten Unternehmens

Die Marktkapitalisierung ist der Preis des Pakets, das den Aktionären bleibt, nachdem die Gläubiger befriedigt wurden. Der Enterprise Value ist der Preis für den Übergang der Kontrolle über das Unternehmen: Marktkapitalisierung plus Nettoverschuldung, plus der Anteil der nicht beherrschenden Gesellschafter an den Tochterunternehmen, plus die Verpflichtungen aus Vorzugsaktien, sofern diese ihrem Wesen nach eher Schulden sind. Die Nettoverschuldung – das sind die gesamten verzinslichen Verbindlichkeiten abzüglich der Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente auf den Konten.

Daraus ergibt sich auch die wichtigste Asymmetrie. Ein Unternehmen mit einem großen Liquiditätspolster wirkt nach dem P/E teuer: Das Geld auf dem Konto fließt in die Marktkapitalisierung ein, bringt aber kaum Gewinn. Nach EV/EBITDA wirkt dasselbe Unternehmen günstiger – das Liquiditätspolster wird vom Zähler abgezogen. Umgekehrt verhält es sich bei einem hoch verschuldeten Emittenten: Sein P/E ist oft optisch attraktiv, weil der Nenner bereits von den Zinsen aufgezehrt ist, der Zähler die Schulden selbst aber nicht berücksichtigt. Die Wertpapierkarte mit den Bilanzposten: {{instrument:GAZP}}.

Der Nenner: Warum die Abschreibung den Vergleich verdirbt

Die Abschreibung ist der über die Jahre verteilte Wert von Vermögenswerten, die irgendwann in der Vergangenheit gekauft wurden. Zwei Unternehmen mit gleichen Werken, die aber in verschiedenen Zeiträumen gekauft und zu unterschiedlichen Anschaffungskosten angesetzt wurden, weisen bei gleichem operativem Betrieb einen unterschiedlichen Nettogewinn aus. Das EBITDA beseitigt diesen Unterschied. Ebenso beseitigt es den Unterschied bei Steuersätzen und Steuervergünstigungen, was wichtig ist, wenn Sie einen Emittenten aus einer Sonderwirtschaftszone mit einem gewöhnlichen vergleichen.

Für eine Bank und einen Versicherer ist all das nicht anwendbar. Schulden sind für eine Bank keine Finanzierung, sondern Rohstoff: Die aufgenommenen Mittel sind gerade ihre operative Basis. Der Enterprise Value verliert hier seinen Sinn, und das richtige Werkzeug ist eben das P/E oder das Verhältnis von Kurs zu Eigenkapital: 3,77.

Wo EV/EBITDA stärker lügt als das P/E

Die größte Falle: Das EBITDA ist nicht gleich Geld. Es ignoriert das Umlaufvermögen, die Investitionsausgaben und den Schuldendienst. Ein Unternehmen, das gezwungen ist, teure Anlagen ständig zu erneuern, wirkt nach dem EBITDA profitabel, während ihm womöglich überhaupt kein freier Cashflow bleibt. Deshalb wird der Multiplikator anhand der Kapitalflussrechnung überprüft – sie zeigt, wie viel Geld tatsächlich eingegangen ist, und nicht, wie viel verbucht wurde.

Die zweite Quelle von Verzerrungen ist die Bilanzierung von Leasing nach den internationalen Standards: Die Leasingverbindlichkeiten sind als Schulden in die Bilanz gewandert und haben den EV erhöht, die Leasingzahlungen dagegen sind aus den operativen Aufwendungen verschwunden und haben das EBITDA erhöht. Der Multiplikator ändert sich, obwohl das Unternehmen dasselbe geblieben ist. Unternehmen, die nach unterschiedlichen Standards berichten, darf man nicht ohne Korrektur vergleichen.

Die dritte: Das EBITDA selbst ist im Abschluss meist keine geprüfte Größe, sondern eine Berechnung des Managements. Das „bereinigte EBITDA“ kann ausklammern, was das Unternehmen für einmalig hielt: Abschreibungen auf Vermögenswerte, Prozesskosten, Restrukturierungsaufwand. Entnehmen Sie die Definition dem Anhang zum Abschluss im Bereich Finanzberichte und nicht der Pressemitteilung.

Reihenfolge der Prüfung

Schritt 1 – stellen Sie fest, ob der EV überhaupt anwendbar ist: Für den Finanzsektor und für Holdings mit undurchsichtiger Eigentümerstruktur ist er zweifelhaft. Schritt 2 – ermitteln Sie die Schulden aus der Bilanz und nicht aus der Pressemitteilung, und sehen Sie sich den Fremdwährungsanteil gesondert an: Bei einem russischen Emittenten bewegt die Neubewertung der Fremdwährungsschulden den EV ohne jeden Zusammenhang mit dem operativen Betrieb. Schritt 3 – vergleichen Sie den ermittelten Wert nur mit direkten Vergleichsunternehmen desselben Marktes und derselben Zyklusphase; ein länderübergreifender Vergleich des Multiplikators ist nur bei vergleichbaren Kapitalkosten sinnvoll. Schritt 4 – prüfen Sie, ob die günstige Bewertung nicht auf geringer Liquidität beruht: Ein dünnes Handelsvolumen hält den Kurs schon für sich genommen niedriger, und der Multiplikator tarnt das fein säuberlich als Attraktivität.

Was außerhalb beider Multiplikatoren bleibt

Keiner von ihnen berücksichtigt, was Sie tatsächlich ausgezahlt bekommen. Der Dividendenstrom, seine Regelmäßigkeit und die Rangfolge der Ausschüttungen sind im Dividendenkalender zu sehen, die Steuer auf das Erhaltene wird dagegen gesondert einbehalten und schmälert den tatsächlichen Ertrag: 13 %. Der Multiplikator beantwortet die Frage „Ist das Unternehmen teuer?“, nicht aber die Frage „Was von diesem Unternehmen kommt beim Minderheitsaktionär an?“. Das sind verschiedene Fragen, und sie zu vermengen ist der häufigste Fehler bei der Auswahl von Papieren in der Aktienliste.

Die nächsten Ausschüttungen am Markt: {{dividend_calendar|limit=5}}