Kapitalflussrechnung: Warum sie ehrlicher ist als der Gewinn

Der Gewinn ist ein Urteil, das Geld ist eine Tatsache. Die Gewinn- und Verlustrechnung folgt dem Prinzip der Periodenabgrenzung: Der Umsatz wird dann erfasst, wenn die Leistung erbracht oder die Ware ausgeliefert ist, und nicht dann, wenn das Geld eingegangen ist; die Aufwendungen werden auf die Zeiträume verteilt, zu denen sie gehören. In diesen Regeln stecken viele Schätzungen – die Nutzungsdauer eines Vermögenswerts, die Wertberichtigung auf eine zweifelhafte Forderung, der Zeitpunkt der Umsatzerfassung bei einem langfristigen Vertrag. Die Kapitalflussrechnung ist anders aufgebaut: Sie zeigt, wie viel Geld tatsächlich auf den Konten eingegangen und von ihnen abgeflossen ist, und ihr Saldo stimmt mit dem Bestand an Zahlungsmitteln in der Bilanz zu Beginn und zum Ende des Zeitraums überein. Diesen Abgleich zu fälschen ist schwieriger, als eine Schätzung zu verschieben. Genau deshalb beginnt ein Analyst, der die Wahl hat, mit dem Cashflow – und liest den Gewinn als Kommentar dazu.

Was die Periodenabgrenzung misst und was die Kasse

Die Lücke zwischen Gewinn und Geld entsteht in dem Moment, in dem ein Geschäftsvorfall und die Zahlung dafür zeitlich auseinanderfallen. Das Unternehmen hat Ware mit Zahlungsziel ausgeliefert – in der Gewinn- und Verlustrechnung ist Umsatz erschienen, in der Kasse ist nichts erschienen, dafür sind die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen gestiegen. Das Unternehmen hat Rohstoffe auf Vorrat eingekauft – das Geld ist abgeflossen, einen Aufwand gibt es aber noch nicht, er liegt in den Vorräten und geht erst beim Verkauf in die Herstellungskosten ein. Die Abschreibung wirkt umgekehrt: Der Aufwand steht in der Rechnung, eine Zahlung gibt es nicht, das Geld ist früher abgeflossen, als die Anlagen gekauft wurden.

Daraus ergibt sich eine praktische Regel: Eine Abweichung zwischen Gewinn und operativem Cashflow ist für sich genommen kein Makel, sie ist normal für ein wachsendes Unternehmen, das in sein Umlaufvermögen investiert. Beunruhigend ist etwas anderes – wenn die Abweichung von Zeitraum zu Zeitraum beharrlich in eine Richtung zeigt. Gewinn ist da, Geld ist nicht da – also hat er sich in den Forderungen, in den Vorräten oder in nicht zahlungswirksamen Neubewertungen abgelagert. Wie die zweite Hälfte dieses Paares zu lesen ist, wird ausführlich im Beitrag Wie man die Gewinn- und Verlustrechnung liest behandelt.

Die Abschnitte: Woher das Geld kommt und wohin es geht

Die Rechnung ist nach der Art der Vorgänge gegliedert. Der operative Abschnitt zeigt das Geld aus der Haupttätigkeit: Einzahlungen von Kunden abzüglich der Zahlungen an Lieferanten, an das Personal und an den Staatshaushalt. Das ist der wichtigste Abschnitt; ein Unternehmen, das hier über Jahre keinen positiven Cashflow erwirtschaftet, lebt auf fremde Kosten. Der Investitionsabschnitt umfasst den Kauf und Verkauf von Anlagevermögen, Einlagen und den Erwerb von Beteiligungen. Der Finanzierungsabschnitt umfasst die Aufnahme und Tilgung von Krediten, die Ausgabe von Aktien und die gezahlten Dividenden.

Lesen muss man sie zusammen, wie eine Handlung. Der operative Cashflow ist positiv, der aus Investitionen negativ, der aus Finanzierung negativ – ein reifes Unternehmen verdient, investiert und gibt Geld an Gläubiger und Aktionäre zurück. Der operative Cashflow ist negativ, der aus Finanzierung positiv – das Wachstum wird mit Schulden finanziert, und die Frage ist nur, wie lange der Zugang zu ihnen noch reicht. Den Kalender der nächsten Ausschüttungen an die Aktionäre sehen Sie auf der Seite Dividendenkalender, gezahlt werden sie aber mit Geld und nicht mit Gewinn – und zu sehen ist das gerade im Finanzierungsabschnitt.

Die indirekte Methode – eine Brücke, keine Formalie

Der operative Cashflow wird nach der direkten Methode (durch Aufzählung der tatsächlichen Ein- und Auszahlungen) oder nach der indirekten offengelegt – ausgehend vom Gewinn, der bis zum Geld hin korrigiert wird. Russische Emittenten zeigen häufiger die indirekte, und das ist ein Glücksfall für den Leser: Diese Form zeigt buchstäblich, an welcher Stelle der Gewinn aufgehört hat, Geld zu sein. Zuerst werden die nicht zahlungswirksamen Aufwendungen hinzugerechnet – Abschreibungen, Wertminderungen, Währungsdifferenzen, gebildete Rückstellungen. Dann folgen die Veränderungen des Umlaufvermögens: Der Anstieg der Forderungen und der Vorräte wird abgezogen, der Anstieg der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen wird hinzugerechnet. Was nach Steuern und Zinsen übrig bleibt, ist das Geld aus der operativen Tätigkeit.

Die Zeile „Veränderung des Umlaufvermögens“ ist die gehaltvollste der ganzen Rechnung. Wenn sie regelmäßig den größten Teil des Gewinns aufzehrt, hat das Unternehmen ein Problem damit, das Geld bei den Kunden einzutreiben, oder mit dem Lagerumschlag.

Der freie Cashflow und sein Haken

{{callout:warning}}Der freie Cashflow ist keine standardisierte Kennzahl. Die Unternehmen berechnen ihn unterschiedlich: Die einen ziehen vom operativen Cashflow sämtliche Investitionsausgaben ab, die anderen nur die erhaltenden, wieder andere korrigieren zusätzlich um Leasing oder Zinsen. Den FCF zweier Emittenten zu vergleichen, ohne in die Definition jedes einzelnen zu schauen, ist sinnlos.{{/callout}}

Die Definition liegt immer in der Nähe – im Anhang zum Abschluss, im Abschnitt zu den Bilanzierungsmethoden oder in der Investorenpräsentation. Dort klärt sich auch, wohin das Unternehmen gezahlte Zinsen und erhaltene Dividenden einordnet: Der Standard lässt die Wahl zwischen den Abschnitten zu, und die Verlagerung der Zinsen aus dem operativen in den Finanzierungsabschnitt verbessert das Bild des operativen Cashflows spürbar, ohne in der Sache etwas zu ändern. Gerade der Cashflow und nicht der Gewinn dient als Grundlage der Bewertung nach der DCF-Methode.

Womit sich auch die Kapitalflussrechnung dennoch schönen lässt

Ehrlicher heißt nicht unangreifbar. Die Zahlung an einen Lieferanten lässt sich hinter den Bilanzstichtag schieben und ein Zahlungseingang an ihn heranziehen; auf Jahressicht gleicht sich das aus, auf Quartalssicht nicht. Der Verkauf von Forderungen mit Abschlag verwandelt künftige Einzahlungen in den operativen Cashflow von heute. Ausgaben, die ihrem Wesen nach laufend sind, werden mitunter aktiviert und wandern aus dem operativen Abschnitt in den Investitionsabschnitt. Schließlich ist eine große Zeile „sonstige operative Auszahlungen“ ohne Aufschlüsselung schon für sich ein Anlass, den Anhang aufzuschlagen.

Wie man liest: Die Reihenfolge der Schritte

Schritt 1 – die Finanzberichte selbst finden: Wo man sie bei russischen Emittenten bekommt, ist im Beitrag Wo Finanzberichte zu finden sind beschrieben, und die neuesten Veröffentlichungen sind im Bereich Finanzberichte gesammelt. Schritt 2 – den operativen Cashflow dem Nettogewinn für denselben Berichtszeitraum gegenüberstellen und die Quelle der Abweichung finden. Schritt 3 – die Investitionsausgaben aus dem Investitionsabschnitt abziehen und sehen, was für Dividenden und die Tilgung der Schulden übrig bleibt. Schritt 4 – den Finanzierungsabschnitt prüfen: Womit wird das Defizit gedeckt, falls es eines gibt. Schritt 5 – die Einordnung der Zinsen und die Definition des FCF anhand des Anhangs abgleichen, bevor Sie das Unternehmen mit einem Wettbewerber vergleichen.

Und eine letzte Einschränkung, die man sich ausdrücklich merken sollte: Die Kapitalflussrechnung spricht über die Geldbewegungen innerhalb der Gruppe als Ganzes. Ist das Unternehmen heterogen, lässt sich aus ihr nicht ablesen, welcher Geschäftsbereich verdient und welcher Geld verzehrt, – dafür braucht es die Segmentberichterstattung, und die Grenzen der Gruppe selbst legt der Konzernabschluss fest. Das vollständige Bild ergibt sich erst aus allen Bestandteilen des Abschlusses zugleich, einschließlich der Eigenkapitalveränderungsrechnung.