Gewinnqualität: Wie viel Geld im Gewinn steckt

Die Gewinnqualität ist der Anteil des ausgewiesenen Gewinns, hinter dem tatsächlich eingegangenes Geld steht. Geprüft wird sie mit einem einzigen Vergleich: Nettogewinn aus der Gewinn-und-Verlust-Rechnung gegen operativen Cashflow desselben Zeitraums. Läuft der Cashflow dauerhaft auf Höhe des Gewinns oder darüber, ist der Gewinn „zahlungswirksam“. Wächst der Gewinn, während der Cashflow auf der Stelle tritt oder ins Minus rutscht, existiert der Verdienst vorerst nur in den Periodenabgrenzungen – und die Frage lautet nicht, ob der Abschluss ehrlich ist, sondern wann und wodurch aus den Abgrenzungen Geld wird. Die Definition in knapper Form steht im Glossareintrag zur Gewinnqualität, die Abschlüsse der Emittenten selbst liegen im Bereich Finanzberichte.

Warum Gewinn und Geld überhaupt auseinanderlaufen

Der Gewinn wird nach dem Prinzip der Periodenabgrenzung ermittelt: Der Umsatz wird in dem Moment erfasst, in dem die Kontrolle über die Ware oder die Dienstleistung übergeht, nicht im Moment der Bezahlung. Ein Aufwand wird dann erfasst, wenn er dem Zeitraum zuzurechnen ist, und nicht dann, wenn das Geld vom Konto abgeflossen ist. Die Differenz zwischen Gewinn und operativem Cashflow ist genau die Summe der Abgrenzungen – der Accruals. Für sich genommen sind sie normal: Ohne sie würde der Abschluss zu einem Kassenbuch und zeigte die wirtschaftliche Lage des Zeitraums nicht mehr. Entscheidend ist etwas anderes – die Richtung und die Hartnäckigkeit der Lücke. Eine einmalige Abweichung erklärt sich aus dem Zahlungskalender. Eine Lücke, die sich über mehrere Zeiträume in Folge hält und größer wird, ist bereits ein Merkmal des Unternehmens und nicht des Kalenders.

Umlaufvermögen: Wo der Gewinn stecken bleibt

Der wichtigste Mechanismus der Abweichung ist das Umlaufvermögen. Wachsende Forderungen aus Lieferungen und Leistungen bedeuten, dass die Verkäufe erfasst sind, das Geld aber beim Käufer geblieben ist; bei aggressiver Auslieferung in den Vertriebskanal ist das ein Weg, heute Umsatz auf Kosten des Umsatzes von morgen zu zeigen. Wachsende Vorräte sind ein Aufwand, der bereits angefallen, aber noch nicht zu Herstellungskosten der verkauften Ware geworden ist – und wenn die Vorräte schneller wachsen als der Umsatz, ist die Wahrscheinlichkeit späterer Abschreibungen hoch. Gestreckte Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen verbessern den Cashflow dagegen: Das Unternehmen finanziert sich auf Kosten der Lieferanten, und der Cashflow sieht stärker aus als der Gewinn – doch das ist ein Darlehen und kein Verdienst, und eines Tages muss es zurückgegeben werden.

Prüfen sollte man diese drei Posten nicht anhand der absoluten Höhe, sondern anhand des Tempos im Verhältnis zum Umsatz. Forderungen, die doppelt so schnell wachsen wie die Verkäufe, sprechen für gelockerte Zahlungsbedingungen; Vorräte, die bei sinkenden Verkäufen wachsen, für überfüllte Lager.

Einmalposten, Neubewertungen und Wechselkurs

Die zweite Gruppe von Ursachen sind Posten, die in den Gewinn eingehen, aber überhaupt kein Geld schaffen. Die Neubewertung von als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien und von Finanzanlagen, der Ansatz latenter Steuern, der Gewinn aus einem günstigen Erwerb, Kursdifferenzen auf Fremdwährungsschulden – all das bewegt den Gewinn unter dem Strich, ohne die Kasse zu berühren. Bei russischen Emittenten mit Fremdwährungsverbindlichkeiten kann die Währungsumrechnung das Vorzeichen des Jahresergebnisses in beide Richtungen umkehren, und der Gewinn eines solchen Jahres sagt fast nichts über den Zustand des operativen Geschäfts aus.

Aktivierung von Aufwendungen

Der dritte Mechanismus ist subtiler: die Wahl zwischen Aufwand und Vermögenswert. Ausgaben für Entwicklung, geologische Erkundung oder Modernisierung lassen sich im Zeitraum als Aufwand verbuchen – oder in die Bilanz stellen und über Jahre abschreiben. Die Aktivierung verbessert den laufenden Gewinn und verschlechtert den freien Cashflow, denn das Geld ist ja sofort abgeflossen. Das Anzeichen, auf das zu achten sich lohnt: Investitionsausgaben, die bei unverändertem Umsatz dauerhaft über den Abschreibungen liegen. Das ist entweder die Vorbereitung auf Wachstum oder die Verlagerung von Aufwendungen in die Zukunft. Unterscheiden hilft nur die Historie: Der versprochene Zuwachs an Kapazitäten oder Förderung muss sich nach einigen Jahren im Umsatz zeigen.

Was das für Bewertung und Dividenden ändert

Jedes Bewertungsmultiple, das auf dem Gewinn aufbaut, erbt dessen Qualität. Die Kennzahl 3,77 ist bei einem Wertpapier mit Papiergewinn genau in dem Maß zu niedrig, in dem der Gewinn nicht zahlungswirksam ist, und das Wertpapier wirkt billiger, als es ist. Aus diesem Grund sollte man die Bewertung mit Cashflow-Kennzahlen gegenprüfen und die Rentabilität zusammen mit den Kennzahlen zur Kapitalrendite lesen.

Dividenden werden mit Geld bezahlt, nicht mit Gewinn. Ein Unternehmen mit hohem ausgewiesenem Gewinn und schwachem Cashflow finanziert die Ausschüttung mit Schulden, und eine solche Politik hält bis zur ersten Verteuerung der Refinanzierung – hier berührt sich die Gewinnqualität mit der Schuldenlast. Die angekündigten Ausschüttungen und Termine stehen im Dividendenkalender, die nächsten davon: {{dividend_calendar|limit=5}}. Das Profil eines konkreten Wertpapiers beginnt man am bequemsten mit der Wertpapierkarte – zum Beispiel {{instrument:SBER}} – und geht von dort weiter zur Liste der Aktien.

Reihenfolge der Prüfung

Schritt 1 – operativen Cashflow und Nettogewinn für vergleichbare Zeiträume heranziehen, besser für Jahre als für Quartale: Innerhalb eines Jahres verzerrt die Saisonalität das Bild. Schritt 2 – nachsehen, durch welche Posten des Umlaufvermögens die Lücke entstanden ist. Schritt 3 – vom Cashflow die Investitionsausgaben abziehen und den Rest mit den angekündigten Dividenden und dem Tilgungsplan der Schulden vergleichen. Schritt 4 – den Anhang zum Abschluss auf Einmalposten und einen Wechsel der Bilanzierungsmethoden hin lesen: Ein Methodenwechsel mitten in der Historie macht die Vergleichbarkeit der vorangegangenen Zeiträume zunichte.

Was die Kennzahl nicht sagt

Eine niedrige Gewinnqualität ist nicht gleichbedeutend mit einem schlechten Unternehmen. Ein schnell wachsendes Unternehmen verbraucht fast immer Umlaufvermögen: Es finanziert das Wachstum der Verkäufe, und ein negativer Cashflow bei steigendem Gewinn ist für es die Norm. Banken und Versicherungen lassen sich mit dieser Logik ohnehin schlecht beschreiben – bei ihnen wird der operative Cashflow von der Bewegung der Einlagen und Rückstellungen bestimmt, und der Vergleich mit dem Gewinn verliert seinen Sinn. Das Umgekehrte gilt ebenfalls: Ein starker Cashflow kann die Folge eines schrumpfenden Unternehmens sein, wenn es Vorräte abverkauft und aufhört zu investieren.

Und noch ein ehrlicher Vorbehalt: Die Gewinnqualität ist ein Merkmal der Vergangenheit. Sie zeigt, woraus der Verdienst bestand, garantiert aber nicht, wie er künftig aussehen wird. Wie die Rendite, die man gesondert auf ihre reale Größe unter Berücksichtigung der Inflation umrechnen muss, ist diese Kennzahl ein Instrument der Prüfung und nicht der Prognose. Die systematische Auswahl von Wertpapieren nach solchen Merkmalen ist im Beitrag über Qualitätsinvestieren beschrieben, die übrigen Definitionen finden Sie im Glossar.