Rentabilität: Wie viel ein Unternehmen auf das eingesetzte Kapital verdient

Rentabilität ist das Verhältnis des Gewinns zu der Basis, die ihn erwirtschaftet hat, und der ganze Sinn der Kennzahl steckt im Nenner: Er beantwortet die Frage, „mit wessen Geld verdient wurde“. Der Gewinn im Verhältnis zum Eigenkapital (ROE) beschreibt die Verzinsung des Geldes der Aktionäre. Der Gewinn im Verhältnis zu den Aktiva (ROA) beschreibt die Verzinsung all dessen, worüber das Unternehmen verfügt, einschließlich des geliehenen Geldes. Der Gewinn im Verhältnis zum investierten Kapital (ROIC) beschreibt die Verzinsung des Kapitals, das tatsächlich im operativen Geschäft gebunden ist, ohne Liquiditätspolster und sonstige nicht betriebsnotwendige Bestände. Der Gewinn im Verhältnis zum Umsatz (Marge) zeigt, wie viel von einem Rubel Umsatz übrig bleibt. Das sind unterschiedliche Fragen, und ein Wertpapier mit hoher Verzinsung auf das Kapital der Eigentümer kann bei der Verzinsung des gesamten Kapitals mittelmäßig sein: Den Unterschied macht die Verschuldung.

Der Nenner bestimmt, was Sie messen

Beginnen sollten Sie nicht mit der Wahl der „richtigen“ Kennzahl, sondern mit der Frage, wessen Geld Sie interessiert. Wenn Sie Aktionär sind und berechnen, welche Verzinsung ein Anteil am Eigenkapital bringt, ist das der ROE. Wenn Sie die Qualität des Unternehmens selbst verstehen wollen, ohne sie mit der Entscheidung des Managements zu vermengen, Fremdkapital aufzunehmen oder nicht, ist das der ROIC oder der ROA. Wenn Sie die Fähigkeit des Unternehmens interessiert, seine Preise zu halten und die Kosten zu kontrollieren, ist das die Marge auf verschiedenen Ebenen: Bruttomarge, operative Marge, Nettomarge. Der Abstand zwischen Bruttomarge und operativer Marge zeigt das Gewicht der Verwaltungs- und Vertriebskosten, der Abstand zwischen operativer Marge und Nettomarge das Gewicht von Zinsen und Steuern.

Um eine dieser Kennzahlen zu ermitteln, brauchen Sie beide Teile des Abschlusses: Der Gewinn stammt aus der Gewinn- und Verlustrechnung, die Basis aus der Bilanz. Daraus ergibt sich ein technisches Detail, über das am häufigsten gestolpert wird: Der Gewinn ist eine Stromgröße über einen Zeitraum, das Kapital eine Momentaufnahme zu einem Stichtag. Korrekt ist es, die Basis als durchschnittlichen Bestand über den Zeitraum zu berechnen, sonst verzerrt eine große Kapitalerhöhung oder ein Aktienrückkauf am Jahresende das Ergebnis.

ROE: Warum eine hohe Zahl nicht immer eine gute Nachricht ist

Der ROE lässt sich in mehrere Faktoren zerlegen: Marge, Kapitalumschlag der Aktiva und Finanzhebel. Diese Zerlegung ist gerade deshalb nützlich, weil sie die Quelle der Verzinsung sichtbar macht. Ein Unternehmen verdient mit hohem Aufschlag bei langsamem Umschlag, ein anderes mit dünner Marge bei schnellem Umschlag, ein drittes schlicht mit einem großen Hebel. Rechnerisch kann das Ergebnis übereinstimmen, in der Verlässlichkeit nicht: Der Hebel erhöht die Verzinsung in guten Jahren und verstärkt den Verlust in schlechten im selben Verhältnis.

Womit das Ergebnis zu vergleichen ist

Rentabilität sagt für sich genommen nichts aus – sie funktioniert nur im Vergleich. Es gibt mehrere nützliche Bezugspunkte, und jeder beantwortet eine eigene Frage.

Schritt 1 – der Vergleich mit den Kapitalkosten. Ein Unternehmen schafft nur dann Wert, wenn die Verzinsung des investierten Kapitals den Preis dieses Kapitals übersteigt; eine Verzinsung unterhalb des Preises des Geldes bedeutet, dass das Größenwachstum Wert vernichtet, selbst wenn der Gewinn in absoluten Rubeln steigt. Ein grober Anhaltspunkt für die Untergrenze ist die Rendite von OFZ, russischen Staatsanleihen, mit vergleichbarer Laufzeit.

Schritt 2 – der Vergleich mit den Wettbewerbern derselben Branche. Das normale Rentabilitätsniveau einer Einzelhandelskette, eines Metallurgiekonzerns und einer Bank unterscheidet sich grundlegend, weil sich die Struktur der Aktiva und die Regulierung unterscheiden. Ein branchenübergreifender Vergleich ist fast immer sinnlos. Vergleichbare Daten zu den Emittenten sind im Bereich Finanzberichte zusammengestellt, die Profile der Wertpapiere in der Aktienliste.

Schritt 3 – der Vergleich des Unternehmens mit sich selbst über den Zyklus hinweg. Bei einem Rohstoffunternehmen bewegt sich die Rentabilität gemeinsam mit dem Rohstoffpreis, und der Spitzenwert auf dem Höhepunkt des Zyklus ist nicht die Norm. Zu betrachten ist nicht ein Punkt, sondern der Verlauf über einen vollständigen Zyklus.

Wo die Rentabilität verzerrt wird

Der Nenner ist eine buchhalterische Größe, und er reagiert empfindlich auf Bilanzierungsentscheidungen. Eine Neubewertung des Sachanlagevermögens erhöht das Eigenkapital und drückt den ROE rein mechanisch. Ein Aktienrückkauf verringert das Eigenkapital und treibt den ROE nach oben. Aufgelaufener Goodwill aus früheren Übernahmen bläht die Aktiva auf und drückt auf den ROA, und seine Abschreibung „verbessert“ die Kennzahl des Folgejahres schlagartig. Einmalposten – der Verkauf eines Vermögenswerts, eine Währungsumbewertung, ein gerichtlicher Vergleich – fließen in den Gewinn ein, gehören aber nicht zur operativen Verzinsung, weshalb Sie sie beiseitelassen sollten. Anteile an assoziierten Unternehmen bringen einen Gewinn, der im Abschluss nach der Equity-Methode erfasst wird, obwohl die entsprechenden Vermögenswerte nicht in die konsolidierte Bilanz eingehen: Zähler und Nenner passen nicht mehr zueinander.

Gesondert gilt: Auf Fonds wird die Rentabilität überhaupt nicht angewendet. Ein Fonds hat kein eigenes Unternehmen und kein eigenes Eigenkapital, das er investiert – sein Ergebnis wird durch den Index und die Kosten der Verwaltungsgesellschaft bestimmt; die relevante Kennzahl ist dort eine andere, siehe Tracking Error.

Wie das mit dem Kurs des Wertpapiers zusammenhängt

Die Rentabilität beschreibt das Unternehmen, nicht Ihre Rendite: Ein nach ROIC starkes Unternehmen, das zu teuer gekauft wurde, bringt dem Anleger wenig. Der Zusammenhang läuft über die Bewertung: Unter sonst gleichen Bedingungen ist der Markt bereit, für das Kapital einen umso höheren Aufschlag zu zahlen, je höher die nachhaltige Verzinsung dieses Kapitals ist. Deshalb ist es sinnvoll, die Bewertungskennzahl neben der Rentabilität zu lesen – zum Beispiel 3,77 auf der Wertpapierkarte von {{instrument:SBER}}. Und denken Sie daran, dass das in nominalen Rubeln Verdiente ins Verhältnis zur Inflation zu setzen ist – davon handelt der Beitrag Reale Rendite.

Ein letzter Vorbehalt, ganz ehrlich: Wenn es zu einem Emittenten keine vergleichbaren Finanzberichte über eine Reihe von Zeiträumen gibt, gibt es auch keine Rentabilität, die sich interpretieren ließe. Eine Kennzahl über nicht vergleichbare Zeiträume oder zu einem einzigen zufälligen Stichtag zu berechnen, ist schlechter, als einzuräumen, dass die Daten nicht ausreichen. Die Definitionen der hier erwähnten Begriffe sind im Glossar zusammengestellt.