Schuldenlast: Wie viel Verschuldung ist zu viel

Zu viel Verschuldung liegt nicht dann vor, wenn eine Kennzahl eine schöne runde Marke überschritten hat, sondern dann, wenn der Zahlungsplan nicht mehr in den Cashflow passt, den das Unternehmen in seinem schlechten Jahr erwirtschaften kann. Das ist zugleich die Arbeitsdefinition: Die Schuldenlast wird nicht als Niveau beurteilt, sondern als Verhältnis der Verbindlichkeiten zur Fähigkeit, sie zu bedienen – bei ungünstigem Zins, ungünstigem Produktpreis und geschlossenem Refinanzierungsmarkt. Deshalb bedeutet bei dem einen Unternehmen eine dem Anschein nach moderate Verschuldung ein tödliches Risiko, während bei dem anderen eine hohe Verschuldung der gewöhnliche Betriebsmodus ist.

Bestand und Strom: Das sind verschiedene Fragen

Die Schuldenlast wird von zwei Seiten gemessen, und verwechseln darf man sie nicht.

Das Verhältnis der Nettoverschuldung zum Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen beantwortet die Frage nach dem Bestand: In wie vielen rechnerischen Jahresgewinnen könnte das Unternehmen seine Verschuldung grundsätzlich abtragen? Das ist ein grobes Maß, dafür aber zwischen Emittenten derselben Branche vergleichbar.

Die Zinsdeckung – das Verhältnis des operativen Gewinns zum Zinsaufwand – beantwortet die Frage nach dem Strom: Reicht das Verdiente aus, um die Verschuldung überhaupt nur zu bezahlen, ohne sie zu verringern? Ein Unternehmen kann einen erträglichen Bestand haben und dennoch beim Strom nach Luft ringen, wenn die Kredite teuer aufgenommen wurden. Das Umgekehrte kommt ebenfalls vor: Eine hohe Verschuldung zu einem alten, niedrigen Zins lässt sich ruhig bedienen, bis die Fälligkeit kommt.

Die dritte Frage gilt der Fristigkeit: Welcher Anteil der Verschuldung wird in den nächsten Quartalen fällig? Eine Verschuldung, die gleichmäßig über viele Jahre verteilt ist, und dieselbe Verschuldung, gebündelt auf einen einzigen Fälligkeitstermin, sind bei gleicher Kennzahl eine unterschiedliche Last.

Warum die „Nettoverschuldung“ geprüft werden muss

Die Nettoverschuldung ist die Verschuldung abzüglich der Zahlungsmittel, und jeder Teil dieses Abzugspostens verlangt eine Nachfrage. Das Geld kann in einer Tochtergesellschaft liegen, aus der es sich ohne Zustimmung der Minderheitsaktionäre oder der Gläubiger nicht nach oben holen lässt. Es kann als Sicherheit für Geschäfte dienen, es kann sich um Mittel auf den Treuhandkonten eines Bauträgers handeln oder um das Mindestmaß an Betriebsmitteln, ohne das das Unternehmen stillsteht. Solches Geld steht im Bericht, für die Tilgung der Verschuldung aber ist es nicht da.

Der zweite Vorbehalt ist das Datum. Die Verschuldung wird zum Bilanzstichtag ausgewiesen, und bei einem saisonalen Unternehmen kann dieses Datum auf den besten Moment des Zyklus fallen. Ansehen sollte man sich eine Reihe aufeinanderfolgender Berichte und nicht eine Momentaufnahme; genau dafür ist der Bereich Finanzberichte da.

Der Preis der Verschuldung ändert sich ohne Zutun des Unternehmens

Variabel verzinste Verschuldung wird im Gefolge des Leitzinses neu bepreist: Das Volumen der Verbindlichkeiten hat sich nicht geändert, die Kosten der Bedienung sind gestiegen, die Zinsdeckung ist gefallen. Deshalb ist die Struktur der Verschuldung nach Art der Verzinsung wichtiger als ihre Höhe. Dort liegt auch das Refinanzierungsrisiko: Das Unternehmen hatte vor, die Verschuldung nicht zu tilgen, sondern in eine neue Emission umzuschichten – und im Moment der Fälligkeit waren die Renditen am Markt andere. Welche genau, zeigen der Anleihemarkt und die Kurve der OFZ, die die Basis für die Zinsen der Unternehmen vorgibt. Das Instrument selbst erläutert der Glossareintrag Schuldtitel.

Wo sich Verschuldung versteckt

• Miete und Leasing. Die langfristigen Mietverpflichtungen eines Einzelhändlers stehen wirtschaftlich der Verschuldung nahe, werden in Alltagsrechnungen aber oft weggelassen.
• Factoring und Anzahlungen von Lieferanten. Formal sind das Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, dem Wesen nach ist es Finanzierung.
• Bürgschaften und Verschuldung auf Ebene der Töchter. Die Verbindlichkeit ist nicht konsolidiert, die Forderung aber landet bei der Muttergesellschaft.
• Hybride und unbefristete Emissionen. Sie zählen nicht immer zur Verschuldung, die Zahlung darauf ist jedoch real.
• Währung der Verschuldung. Umsatz in Rubel gegen Verschuldung in Fremdwährung – das ist eine Schuldenlast, die durch den Wechselkurs wächst und nicht durch Entscheidungen des Managements.

Covenants: Der Moment, in dem aus dem Bestand eine Frist wird

Kreditverträge enthalten fast immer Beschränkungen der Schuldenlast. Wird die Schwelle überschritten, erhält der Kreditgeber das Recht, die vorzeitige Tilgung zu verlangen, oder der Zins steigt nach einer Stufenstaffel.

Was die Verschuldung mit dem Aktionär macht

Die Dividendenpolitik vieler russischer Emittenten knüpft die Ausschüttung ausdrücklich an die Höhe der Schuldenlast: Ist die Schwelle überschritten, sinkt die Ausschüttungsquote, oder die Ausschüttung wird gestrichen. Das ist der direkteste Kanal, über den die Verschuldung beim Anleger ankommt: der Dividendenbereich und die nächsten Ausschüttungen {{dividend_calendar|limit=5}}.

Der zweite Kanal ist die Sensitivität. Verschuldung verstärkt die Schwankungen des Gewinns und damit auch des Wertpapiers, was am Beta abzulesen ist. Der dritte ist die Qualität des Nenners: Die Last wird am Gewinn gemessen, der Gewinn aber kann nur auf dem Papier stehen – davon handelt ein eigener Beitrag. Eine Verschuldung, die an einem Gewinn ohne Geld gemessen wird, sieht genau bis zur ersten Zahlung moderat aus.

Die Branchenkorrektur

Ein Versorger oder ein Infrastrukturunternehmen mit reguliertem Tarif verträgt eine hohe Last, weil der Cashflow vorhersehbar ist. Ein zyklisches Unternehmen – Metallurgie, Immobilienentwicklung, Rohstoffe – muss einen Puffer für den Preiseinbruch vorhalten. Banken lassen sich mit dieser Logik überhaupt nicht lesen: Die hereingenommenen Mittel sind für sie Rohstoff und keine Schuldenlast, und bewertet werden sie mit anderen Kennzahlen – so wird etwa 3,71 bei {{instrument:SBER}} mit dem Kapital und der Qualität der Aktiva verglichen und nicht mit der Zinsdeckung.

Wie Sie das auf der Plattform nachsehen

• Die Wertpapierkarte und der Bereich Finanzberichte – Verschuldung, Zinsen und Cashflow über eine Reihe von Perioden.
• Der Ereigniskalender – die Termine der Berichte und Fälligkeiten, nach denen sich das Bild ändert.
• Der Anleihemarkt – zu welcher Rendite die Emissionen des Emittenten selbst gehandelt werden: Der Markt bewertet dessen Schuldenlast früher und ehrlicher als jede Kennzahl.

Zahlenschwellen gibt es in diesem Beitrag absichtlich nicht. Jedes allgemeingültige Niveau wäre eine Scheingenauigkeit: Es hängt von der Branche, vom Zins und von der Fälligkeitsstruktur ab, und die konkreten Werte ändern sich mit jedem Bericht – entnehmen Sie sie der Wertpapierkarte zum benötigten Datum.