Dividendenfalle: Warum eine Rekordrendite ein schlechtes Signal ist

Eine rekordhohe Dividendenrendite bedeutet so gut wie nie, dass das Unternehmen großzügiger geworden ist. Sie bedeutet, dass der Kurs des Wertpapiers schneller gefallen ist, als der Markt die künftige Zahlung neu berechnen konnte. Die Rendite ist ein Bruch: Im Zähler steht die Dividende, die bereits angekündigt oder bereits gezahlt wurde, im Nenner der Kurs, der im Heute lebt. Bricht der Nenner ein, wächst der Bruch von selbst – ohne einen einzigen Beschluss des Verwaltungsrats. Deshalb ist eine auffällig hohe Zahl im Screener meist kein Fund, sondern eine Mitteilung: Die Marktteilnehmer gehen davon aus, dass der Zähler bald kleiner wird, und handeln bereits auf dieser Grundlage. Die Falle schnappt zu, wenn der Anleger den Bruch als Versprechen liest und nicht als Spur einer fremden Prognose.

Zähler aus der Vergangenheit, Nenner aus der Gegenwart

Die Mechanik ist einfach und gerade deshalb trügerisch. Die angekündigte Zahlung bezieht sich auf einen abgeschlossenen Zeitraum – auf den Gewinn, den das Unternehmen früher erwirtschaftet hat, unter anderen Bedingungen: bei einem anderen Preis für seine Produkte, einem anderen Wechselkurs, anderen Fremdkapitalkosten. Der Kurs dagegen spiegelt die Erwartungen auf Jahressicht wider. Wer beides zu einem Bruch verbindet, fügt zwei verschiedene Zeiten zusammen. Ein Vergleich von Wertpapieren anhand dieses Bruchs ist sinnvoll, solange die Erwartungen bei ihnen ungefähr vergleichbar sind; sobald der Markt bei einem von ihnen die Streichung der Zahlung einpreist, bricht der Vergleich zusammen. Deshalb liest man den Dividendenbereich besser nicht als Rangliste, sondern als Liste von Anlässen, Fragen zu stellen.

Die nächsten angekündigten Zahlungen: {{dividend_calendar|limit=5}}

Was im Dividendenkalender steht, ist ein bereits gefasster Beschluss. Was im Rendite-Screener steht, ist ein Beschluss der Vergangenheit, geteilt durch den heutigen Kurs. Der Unterschied zwischen diesen beiden Größen ist der eigentliche Gegenstand dieses Textes.

Worin sich die Falle von echter Unterbewertung unterscheidet

Ein Kursrückgang kann berechtigt oder unberechtigt sein, und von außen sehen beide Fälle gleich aus. Bei der Unterscheidung hilft nicht die Rendite selbst, sondern das, woraus sie sich zusammensetzt.

Einmaligkeit der Zahlung. Der Verkauf eines großen Vermögenswerts, die Ausschüttung von über mehrere Jahre angesammelten Gewinnrücklagen, eine Zahlung aufgrund eines Sonderbeschlusses – all das ergibt einen einmaligen Zähler, der sich im nächsten Zyklus nicht wiederholt. Formal ist der Bruch riesig, tatsächlich ist das Ereignis schon vorbei.

Quelle des Geldes. Eine Zahlung, die aus Fremdmitteln oder aus Kontoguthaben stammt und nicht aus dem operativen Cashflow, leiht sich Geld von der Zukunft. Genau deshalb ist die Kapitalflussrechnung hier wichtiger als die Gewinn- und Verlustrechnung: Gewinn lässt sich über Abgrenzungen ausweisen, für die Zahlung braucht es echtes Geld. Die Originalabschlüsse finden Sie im Bereich Finanzberichte.

Phase des Investitionszyklus. Ein Unternehmen, das in ein schweres Bauprogramm einsteigt oder Anlagen ersetzen muss, entscheidet sich früher oder später für die Investitionsausgaben und nicht für den Aktionär. Der Markt erfährt davon, bevor die offizielle Empfehlung erscheint, – und drückt den Kurs im Voraus.

Schuldenlast und Covenants. Wo Gläubiger die Ausschüttungen beschränken, sobald eine Verschuldungsschwelle überschritten ist, hört die Dividende auf, eine Entscheidung des Managements zu sein, und wird zu einer Funktion der Bankbedingungen.

Wortlaut der Dividendenpolitik. Die Bindung an den Gewinn, an den freien Cashflow, an die Verschuldung – das sind unterschiedliche Versprechen mit unterschiedlicher Belastbarkeit. Die Dividendenpolitik sollte man lesen, bevor man auf die Rendite schaut, nicht danach. Dort ist in der Regel auch festgehalten, dass die Politik das Aussetzen einer Zahlung zulässt, und unter welchen Bedingungen.

Das äußere Umfeld. Steueränderungen, Exportbeschränkungen, Zinsentscheidungen der Zentralbank – all das verändert sowohl den Gewinn als auch jene Rendite, mit der die Dividende konkurriert. Wie sich Signale dieser Art lesen lassen, erläutert der Beitrag über die Formulierungen der Zentralbank.

Warum „Kauf bis zum Stichtag“ das Problem nicht umgeht

Ein verbreiteter Versuch, die Falle zu überlisten: unmittelbar vor dem Stichtag für das Aktionärsregister einsteigen und danach wieder aussteigen. Doch am nächsten Tag eröffnet der Kurs mit einer Lücke nach unten, ungefähr in Höhe der Zahlung: Das ist kein Kurssturz, sondern Arithmetik – aus dem Wertpapier ist der Anspruch auf das Geld herausgegangen. Das Ergebnis ist ein Tausch eines Vermögenswerts gegen einen anderen, abzüglich der Steuer, die an der Quelle einbehalten wird; der rechtliche Rahmen dieses Teils – 13 %. Kehrt der Kurs nach der Lücke nicht zurück, bleibt der Anleger mit der Zahlung und mit einem Kursverlust zurück. Es lohnt sich, die Begriffe Stichtag und Dividendenstichtag auseinanderzuhalten – die Verwechslung zwischen dem Stichtag und dem Ex-Tag, dem Tag des Handels ohne Dividendenanspruch, kostet genau einen verpassten Zyklus.

Wie schnell die Kurslücke geschlossen wird, hängt von der Nachfrage ab, und die Nachfrage von der Liquidität des Wertpapiers. In einem wenig gehandelten Instrument verschiebt der Ausstieg nach dem Stichtag den Kurs selbst zu Ihren Ungunsten: Dazu gibt es einen eigenen Beitrag über Liquidität. Und wenn sich die Rückkehr auf die früheren Niveaus hinzieht, geht es nicht mehr um die Tiefe, sondern um die Dauer – dieselbe Logik behandelt der Beitrag über den Drawdown.

Reihenfolge der Prüfung

Schritt 1: prüfen, ob die Zahlung angekündigt ist oder ob die Rendite anhand der vergangenen berechnet wurde. Schritt 2: die Quelle des Geldes in der Kapitalflussrechnung finden. Schritt 3: die Formel in der Dividendenpolitik lesen und die Bedingungen, unter denen keine Zahlung erfolgt. Schritt 4: mit der Alternative ohne Unternehmensrisiko vergleichen – mit der Rendite von Staatsanleihen im Bereich OFZ, und dabei bedenken, dass die Rendite einer Anleihe nicht nur auf eine Weise berechnet wird. Schritt 5: erst jetzt auf die Multiplikatoren schauen – und im Kopf behalten, dass ein niedriges P/E und eine hohe Dividendenrendite oft aus derselben Wurzel wachsen: Der Markt erwartet einen Rückgang des Gewinns im Nenner.

Was hier nicht steht

Dieser Beitrag nennt keine Schwelle, oberhalb derer eine Rendite „verdächtig“ ist: Eine solche Schwelle hängt vom Zinsniveau, von der Branche und von der Phase des Zyklus ab, und in der Aufgabenstellung für diesen Text gibt es keine Daten zu konkreten Wertpapieren. Er behauptet auch nicht, dass jede hohe Rendite eine Falle ist: Es kommt vor, dass der Markt sich irrt und die Zahlung erhalten bleibt. Die Aussage ist genau eine: Eine hohe Rendite ist für sich genommen kein Argument, weil sie keine Information über die Zukunft enthält – nur über einen Beschluss der Vergangenheit und den aktuellen Kurs. Die Begriffe – Dividendenrendite, Dividendenfalle, Dividendenstrategie – sind im Glossar zusammengestellt.