P/E: Was die Kennzahl aussagt und warum niedrig nicht günstig bedeutet

Das P/E ist der Börsenkurs einer Aktie, geteilt durch den Gewinn, der auf eine Aktie entfällt; das Ergebnis der Division lässt sich bequem als die Zahl der Jahre lesen, in denen das Unternehmen bei unverändertem Gewinn seine eigene Bewertung „abarbeitet“. Ein niedriges P/E sagt genau eines: Der Markt zahlt für den aktuellen Gewinn dieses Unternehmens wenig. Fast immer gibt es dafür einen Grund – der Gewinn gilt als einmalig, als rückläufig, als auf dem Höhepunkt des Zyklus erwirtschaftet oder als aus reinen Buchposten zusammengesetzt. Deshalb ist das Multiple weder ein Preisschild noch ein Urteil, sondern eine Frage, die man an die Finanzberichte richten muss. Der aktuelle Wert für ein Wertpapier ist stets in der Wertpapierkarte zu sehen: 3,77, neben den übrigen Daten des Instruments {{instrument:SBER}}.

Was genau durch was geteilt wird

Im Zähler steht der Kurs, zu dem das Wertpapier in diesem Moment gehandelt wird. Das ist der ehrlichste Teil der Formel: Er wird im Laufe der Handelssitzung fortlaufend aktualisiert und hängt von niemandes Interpretation ab.

Im Nenner steht der Gewinn je Aktie. Und genau hier beginnt das eigentlich Interessante. Der Gewinn wird den Finanzberichten entnommen, und diese erscheinen mit Verzögerung und in mehreren Fassungen. Varianten des Nenners, die für ein und dasselbe Wertpapier am selben Tag unterschiedliche P/E ergeben:

• der Gewinn des letzten abgeschlossenen Geschäftsjahres;
• der Gewinn der zuletzt veröffentlichten Quartale, zu einem gleitenden Jahr addiert („Trailing“);
• der prognostizierte Gewinn eines künftigen Zeitraums („Forward“) – keine Tatsache, sondern jemandes Meinung;
• der um Einmalposten bereinigte Gewinn – und jeder Analyst bereinigt auf seine Weise.

Daraus folgt eine praktische Regel: Das P/E zweier Unternehmen lässt sich nur dann vergleichen, wenn man weiß, dass der Nenner auf dieselbe Weise berechnet wurde. Es ist dieselbe Falle wie bei Anleihen, bei denen die Rendite auf mehrere verschiedene Arten gemessen wird und sich die Abweichung zwischen den Brokern durch die Methodik erklärt, nicht durch einen Fehler.

Warum der Nenner die Schwachstelle ist

Der Gewinn ist eine Rechengröße und kein tatsächlicher Geldeingang. Er lässt sich ganz legal erhöhen: durch die Neubewertung von Vermögenswerten, den Verkauf eines Anteils an einer Tochtergesellschaft, Währungsdifferenzen oder die Auflösung einer früher gebildeten Rückstellung. All das landet in genau der Zeile, durch die Sie den Kurs teilen – und verschwindet im nächsten Zeitraum wieder.

Das Umgekehrte gilt ebenso. Eine einmalige Abschreibung, eine Wertminderungsrückstellung oder ein großer nicht zahlungswirksamer Aufwand können den Gewinn eines Unternehmens einbrechen lassen, in dessen operativer Tätigkeit sich nichts geändert hat. Das P/E schnellt augenblicklich nach oben, und das Wertpapier sieht genau bis zur nächsten Veröffentlichung „teuer“ aus.

Prüfen sollte man das nicht in der Pressemitteilung, sondern in der Kapitalflussrechnung: Der operative Cashflow zeigt, ob das Geld eingegangen ist, während der Gewinn zeigt, wie es bilanziell erfasst wurde. Eine Abweichung zwischen Gewinn und Cashflow, die sich über mehr als einen Zeitraum hält, ist ein Anlass, ein niedriges P/E als Warnung zu verstehen. Die Primärquellen zu den Emittenten sind im Bereich Finanzberichte gesammelt.

Der Zyklus: Warum auf dem Höhepunkt alles günstig aussieht

Bei Rohstoff-, Metall- und Chemieunternehmen bewegt sich der Gewinn in Wellen zusammen mit dem Preis des Produkts. Auf dem Gipfel des Zyklus ist der Nenner am größten und das P/E am kleinsten – und das Wertpapier sieht genau in dem Moment am günstigsten aus, in dem der Gewinn anschließend sinken wird. Einen Zeitraum später ist der Kurs bereits gefallen, der Gewinn ist noch stärker gefallen, und das Multiple liegt höher als zuvor im „teuren“ Markt.

Deshalb ist bei zyklischen Werten – etwa {{instrument:LKOH}} oder {{instrument:GAZP}} – der Momentanwert des Multiples weniger aussagekräftig als seine Lage im Verhältnis zur eigenen Historie des Unternehmens und zur Phase des Zyklus. Der statische Vergleich mit dem „Marktdurchschnitt“ liefert hier eine Antwort, die der richtigen entgegengesetzt ist.

Wann das Multiple schlicht nicht funktioniert

• Banken und Versicherer. Der Gewinn hängt von den Rückstellungen und vom Zins ab; die Bewertung erfolgt üblicherweise über das Eigenkapital und nicht über das P/E in Reinform. Hier ist es nützlicher zu verfolgen, wie das Signal der Zentralbank formuliert ist, als auf das Multiple selbst zu schauen.
• Unternehmen mit hohen Schulden. Das P/E ignoriert die Kapitalstruktur: Es betrachtet ausschließlich den Anteil des Aktionärs. Ein Unternehmen mit drückenden Schulden und ein schuldenfreies Unternehmen sind bei gleichem P/E unterschiedlich viel wert. Für solche Vergleiche verwendet man EV/EBITDA.
• Schnell wachsende und defizitäre Unternehmen. Einen Nenner gibt es entweder gar nicht, oder er bildet nicht das ab, wofür das Wertpapier gekauft wird.
• Wertpapiere mit geringer Liquidität. Der Zähler entsteht dann durch vereinzelte Geschäfte und nicht durch den Markt; genau davon handelt der Beitrag darüber, wie man Liquidität erst bemerkt, wenn sie versiegt.

Prüfschritte bei einem niedrigen P/E

Schritt 1. Klären Sie, für welchen Zeitraum der Gewinn herangezogen wurde und ob ein Einmalposten darin enthalten ist.

Schritt 2. Stellen Sie den Gewinn dem operativen Cashflow derselben Zeiträume gegenüber.

Schritt 3. Vergleichen Sie das Multiple nicht mit dem Gesamtmarkt, sondern mit der Historie des Unternehmens selbst und mit vergleichbaren Unternehmen der Branche.

Schritt 4. Sehen Sie sich die Schulden an: Sind sie hoch, kann die günstige Bewertung nach P/E eine optische Täuschung sein.

Schritt 5. Prüfen Sie die Ausschüttungen – ein niedriges P/E bedeutet bei stabilen Dividenden etwas anderes als bei deren Streichung. Die nächsten Stichtage: {{dividend_calendar|limit=5}}, die vollständige Übersicht finden Sie im Dividendenkalender, die Wertpapiere selbst im Bereich Aktien.

Es gibt noch eine Ebene, die im Multiple überhaupt nicht vorkommt: Der Gewinn des Unternehmens wird mit einer eigenen Steuer belegt, das Einkommen des Anlegers mit einer anderen, und die Regeln zur Ermittlung der Bemessungsgrundlage sind gesondert festgelegt: 13 %. Das P/E wird vor dieser Ebene berechnet, das heißt, die „Amortisationsdauer“, die es anzeigt, ist eine Größe für das Unternehmen und nicht für Ihr Portfolio.

Zum Schluss ein ehrlicher Vorbehalt zu den Grenzen der Methode. Das P/E ist eine Momentaufnahme des Verhältnisses von Kurs und ausgewiesenem Gewinn. Es enthält keine Information über die Qualität der Umsatzerlöse, über die Investitionsausgaben, die zur Aufrechterhaltung dieses Gewinns nötig sein werden, und darüber, wem der Gewinn künftiger Zeiträume zufällt. Kein Multiple beantwortet die Frage „Ist das günstig?“; es zeigt lediglich, wo nach der Abweichung zwischen der Bewertung und dem Unternehmen zu suchen ist. Die Definitionen der verwandten Begriffe finden Sie im Glossar.