Dividendenpolitik: Wie man sie liest und was man ihr glauben darf

Die Dividendenpolitik ist kein Zahlungsversprechen, sondern die Beschreibung des Verfahrens, nach dem ein Unternehmen entscheidet, ob es zahlt. Lesen sollten Sie sie deshalb nicht wegen des genannten Gewinnanteils, sondern um Antworten auf folgende Fragen zu finden: Von welcher Größe wird die Ausschüttung berechnet, wer genehmigt sie und in welcher Reihenfolge, welche Vorbehalte erlauben es, nicht zu zahlen, und was hat das Unternehmen in früheren Jahren unter ähnlichen Umständen getan? Ein Dokument, das eine Zielquote enthält, aber weder eine Berechnungsbasis noch Ausschlussbedingungen nennt, sagt Ihnen fast nichts. Ein Dokument, in dem Basis und Vorbehalte streng festgeschrieben sind, lässt sich als Arbeitshypothese verwenden – eine Garantie ist aber auch es nicht.

Dokument, Pressemitteilung und Gerücht – das sind verschiedene Ebenen

Die Dividendenpolitik ist ein internes Dokument des Unternehmens, das vom Verwaltungsrat genehmigt und im Bereich für Investoren veröffentlicht wird. Sie hat eine Fassung und ein Datum. Alles andere hat ein anderes Gewicht: die Empfehlung des Verwaltungsrats zu einer konkreten Ausschüttung, der Beschluss der Hauptversammlung, die Worte des Finanzvorstands in der Telefonkonferenz mit Analysten, die Wiedergabe dieser Worte in den Nachrichten.

Die Rangfolge der Verlässlichkeit ist hier der gewohnten entgegengesetzt: Die Politik setzt den Rahmen, die Empfehlung des Verwaltungsrats nennt den konkreten Betrag, und erst der Beschluss der Hauptversammlung macht die Ausschüttung zu einer Verpflichtung. Eine Nachricht über „Dividendenpläne“ befindet sich auf keiner dieser Ebenen. Wie man die Mitteilung eines Unternehmens von ihrer Interpretation trennt, wird im Beitrag Wie man Analystenberichte liest erläutert, und der Strom der Primärquellen und Emittentenmitteilungen ist in den Bereichen Nachrichten und Finanzberichte gebündelt.

Berechnungsbasis: Wovon genau wird der Anteil berechnet

Das ist die wichtigste Stelle des Dokuments und zugleich die, die am leichtesten überlesen wird. Ein Gewinnanteil bedeutet nichts, solange nicht gesagt ist, von welchem Gewinn.

Gewinn nach welcher Rechnungslegung. Der Gewinn der Muttergesellschaft nach russischen Rechnungslegungsstandards und der konsolidierte Konzerngewinn nach IFRS weichen voneinander ab, mitunter radikal: Bei einer Holding mit operativen Tochtergesellschaften kann die erste Größe eher technischer Natur sein. Präzisiert die Politik den Standard nicht, ist das eine Lücke und keine Formalie.

Bereinigter Gewinn. Formulierungen wie „um nicht zahlungswirksame Posten bereinigter Gewinn“ geben dem Management das legitime Recht, die Basis zu verschieben: Neubewertungen, Währungsdifferenzen und Wertminderungen von Vermögenswerten werden nach Regeln herausgerechnet oder hinzugerechnet, die in der Politik meist nicht vollständig offengelegt sind.

Freier Cashflow. Eine Basis in Form des Cashflows statt des Gewinns wirkt in der Regel disziplinierend: Ein Cashflow lässt sich schwerer schönrechnen. Er hat jedoch seine eigene Falle – ein Unternehmen in der Phase eines großen Investitionsprogramms kann Gewinn ausweisen und dennoch keinen Cashflow haben, und eine am Cashflow ausgerichtete Politik ergibt dann ehrlicherweise eine geringere Ausschüttung. Wie die Zeilen des Abschlusses aufgebaut sind, aus denen die Basis stammt, wird im Beitrag Wie man die Gewinn- und Verlustrechnung liest erläutert.

Formulierungen, die den Sinn verändern

Zwischen „mindestens“, „Zielquote“ und „bis zu“ besteht ein grundsätzlicher Unterschied. „Mindestens“ ist eine Verpflichtung mit Untergrenze. Die „Zielquote“ ist ein Richtwert, von dem man mit einer Begründung abweichen kann. „Bis zu“ ist eine Obergrenze, also formal auch mit einer Ausschüttung von null vereinbar. Die Wendung „bei Vorliegen eines Nettogewinns“ hebt die Verpflichtung in einem Verlustjahr auf. Die Wendung „unter Berücksichtigung des Finanzierungsbedarfs des Investitionsprogramms“ hebt sie praktisch immer auf.

Ausschlussbedingungen

Fast jede Politik enthält einen Abschnitt mit Bedingungen, unter denen die Ausschüttung gekürzt wird oder ganz entfällt. Gerade er bestimmt das tatsächliche Verhalten des Unternehmens:

• Schuldenlast. Die typische Konstruktion ist ein Dividendenkorridor, der an das Verhältnis der Verschuldung zum operativen Gewinn gekoppelt ist: Je höher die Schuldenlast, desto niedriger der Anteil. Diese Kopplung arbeitet genau in dem Moment gegen Sie, in dem die Ausschüttung am dringendsten gebraucht wird – in der Krise.
• Covenants aus Krediten und Anleiheemissionen. Beschränkungen aus Kreditverträgen haben Vorrang vor der Dividendenpolitik: Entgegen diesen Auflagen wird das Unternehmen nicht zahlen. Der Wortlaut der Covenants ist nicht immer öffentlich – hier ist Ihr Bild objektiv unvollständig, und das sollten Sie anerkennen, statt die Lücke mit Vermutungen zu füllen.
• Entscheidungen des kontrollierenden Aktionärs. Bei Unternehmen mit staatlicher Beteiligung wird die Ausschüttungsvorgabe außerhalb der Politik festgelegt, per Weisung des Eigentümers, und sie kann sich schneller ändern als das Dokument.
• Anforderungen an die Eigenkapitalausstattung. Bei Banken und Versicherern stehen die aufsichtsrechtlichen Vorgaben über jeder Zielquote.

Wie man die Politik mit den Tatsachen abgleicht

Eine Politik prüft man nicht durch Lesen, sondern anhand der Historie. Schreiben Sie Jahr für Jahr auf, was das Unternehmen gezahlt hat, und stellen Sie dem gegenüber, was sich in denselben Jahren aus dem Dokument ergeben hätte. Abweichungen sind aufschlussreicher als Übereinstimmungen: Ist das Unternehmen in guten Jahren nach oben und in schlechten nach unten von der Zielquote abgewichen, haben Sie einen Richtwert vor sich und keine Regel.

Die Ausschüttungshistorie eines Wertpapiers und die anstehenden Beschlüsse lassen sich bequem im Bereich Dividenden und im Dividendenkalender einsehen; die Wertpapierkarte – {{instrument:SBER}} – zeigt die Historie neben dem Kurs, und die nächsten Termine lassen sich direkt im Text ausgeben: {{dividend_calendar|limit=5}}. Die Termine der Verwaltungsratssitzungen und der Hauptversammlungen finden Sie im Ereigniskalender. Beachten Sie, dass die Plattform den Text der Politik selbst nicht vorhält: Er ist auf der Website des Emittenten zu suchen, hier finden Sie nur die Fakten zu den Ausschüttungen und die Termine.

Was man glauben sollte und was nicht

Glauben sollte man der Mechanik: wer genehmigt, in welcher Reihenfolge, auf welcher Basis. Diese Teile des Dokuments lassen sich kaum weit auslegen. Nicht glauben sollte man der Zielquote als Zahl und der eigenen Fortschreibung einer vergangenen Ausschüttung in die Zukunft: Die Dividendenrendite wird aus der bereits bekannten Ausschüttung und dem bereits zustande gekommenen Kurs berechnet, nicht aus künftigen Werten.

Was die Politik nicht festlegt

Sie legt nicht fest, welcher Betrag am Ende tatsächlich bei Ihnen ankommt. Zwischen der Empfehlung des Verwaltungsrats und dem Geld auf dem Konto stehen der Stichtag und der Dividendenstichtag – die Regeln, nach denen bestimmt wird, wer in die Liste der Empfänger aufgenommen wurde –, danach die Steuer und die Brokerkosten. Der Kurs des Wertpapiers eröffnet am nächsten Handelstag nach dem Stichtag mit einem Abschlag in Höhe der Ausschüttung, sodass die Dividende für sich genommen dem Portfolio nichts hinzufügt: Sie verändert die Form dessen, was bereits darin liegt. Wie man das korrekt berücksichtigt, wird im Beitrag Wie man die Rendite eines Portfolios ehrlich berechnet erläutert, und die Kosten des Haltens in den Brokertarifen. Wenn Ausschüttungen die Grundlage Ihres Ansatzes sind und keine angenehme Zugabe, sehen Sie sich die Dividendenstrategie und den Beitrag Dividendenstrategie an.