Giftpille: Verwässerung des Käuferanteils und die Grenzen des Abwehrmechanismus in Russland

Eine Giftpille ist ein im Voraus festgelegtes Recht der Aktionäre, das automatisch greift, sobald ein feindlicher Käufer die in den Gesellschaftsdokumenten festgelegte Beteiligungsschwelle überschreitet, und weitere Zukäufe um ein Vielfaches verteuert. Die Mechanik ist einfach: Alle Eigentümer außer dem Erwerber selbst erhalten die Möglichkeit, zusätzliche Aktien mit Abschlag zu kaufen oder vorhandene zu einem erhöhten Umtauschverhältnis zu wandeln. Die Zahl der umlaufenden Wertpapiere steigt, der Anteil des Angreifers wird verwässert, und das Geld, das er bereits investiert hat, verliert an Wert. Die Pille verbietet die Übernahme nicht rechtlich – sie nimmt ihr den wirtschaftlichen Sinn, bis sich der Käufer mit dem Verwaltungsrat einigt, der das Recht hat, die Pille außer Kraft zu setzen.

Warum die Pille keine Abwehr ist, sondern ein Zwang zu Verhandlungen

Entscheidend an der Konstruktion ist nicht die Verwässerung, sondern das Recht auf Aufhebung. Der Verwaltungsrat hält den Schalter in der Hand: Wird das Angebot des Käufers als annehmbar eingestuft, wird die Pille aufgehoben, und die Transaktion läuft auf dem üblichen Weg. Deshalb wird eine funktionierende Pille fast nie ausgelöst – sie existiert, damit sie nicht angewendet wird. Ihre eigentliche Wirkung besteht darin, dass der Käufer die Kontrolle nicht durch Zukäufe an der Börse erlangen kann und sich an den Verwaltungsrat wenden muss; in diesen Verhandlungen ringt der Verwaltungsrat um eine Prämie, einen Platz in der Unternehmensführung oder um Bedingungen für die Minderheitsaktionäre.

Daraus ergibt sich der zentrale Interessenkonflikt rund um diesen Abwehrmechanismus. Für das Management ist die Pille ein Mittel, die eigene Position zu sichern, und Studien zur Corporate Governance zeigen beständig, dass übermäßig strenge Abwehrbestimmungen die Bewertung des Unternehmens durch den Markt senken: Der Investor rechnet die Wahrscheinlichkeit, dass ein für ihn vorteilhaftes Angebot abgelehnt wird, mit einem Abschlag ein. Für die Aktionäre kann derselbe Abwehrmechanismus einen höheren endgültigen Übernahmepreis bedeuten. Welcher der beiden Effekte überwiegt, hängt davon ab, wer den Verwaltungsrat tatsächlich kontrolliert.

Spielarten: Verwässerung nach innen, Verwässerung nach außen, Pille in den Verbindlichkeiten

Nach der aus der amerikanischen Praxis übernommenen Einteilung unterscheidet man die Verwässerung nach innen – wenn die Rechte in Aktien der Zielgesellschaft selbst ausgeübt werden – und die Verwässerung nach außen, bei der das Recht nach Abschluss der Fusion in Aktien des übernehmenden Unternehmens gewandelt wird und damit bereits die zusammengeführte Struktur vergiftet. Gesondert steht die „tote Hand“: Eine solche Pille ist so formuliert, dass nur der amtierende Verwaltungsrat sie aufheben kann, nicht aber derjenige, den ein im Kampf um die Stimmen siegreicher Käufer einsetzt. Es gibt auch eine „Schatten“-Variante – der Abwehrmechanismus wird nicht im Voraus beschlossen, ist aber vorbereitet und kann vom Verwaltungsrat innerhalb weniger Tage nach Auftreten der Bedrohung eingeführt werden.

Eine verwandte Konstruktion findet sich bei den Verbindlichkeiten. Eine Kontrollwechselklausel (Change-of-Control-Covenant) gibt den Inhabern der Wertpapiere das Recht, eine vorzeitige Tilgung zu verlangen, wenn das Kontrollpaket in andere Hände übergeht. Für den Käufer bedeutet das, dass er zusammen mit dem Unternehmen Verbindlichkeiten erwirbt, die sofort zur Zahlung fällig gestellt werden, und dass der Preis der Transaktion unter Einrechnung dieses Betrags kalkuliert werden muss. In russischen Emissionsunterlagen tauchen solche Bedingungen regelmäßig auf – nachzulesen sind sie nicht in der Satzung, sondern im Prospekt der jeweiligen Emission im Bereich Anleihen, wo die Gründe für eine vorzeitige Tilgung beschrieben sind.

Was davon im russischen Recht anwendbar ist

Hier ist ein klarer Vorbehalt nötig: Die Pille in ihrer amerikanischen Form lässt sich in Russland kaum nachbilden, und der Grund liegt nicht in der Transaktionskultur, sondern im Aufbau des Aktienrechts.

Erstens kann ein Unternehmen nicht allein auf Beschluss des Verwaltungsrats Aktien in beliebigem Volumen und zu einem herabgesetzten Preis an einen ausgewählten Personenkreis ausgeben. Eine Kapitalerhöhung durch zusätzliche Emission erfordert einen Gesellschaftsbeschluss im vorgeschriebenen Verfahren, der Platzierungspreis wird vom Verwaltungsrat auf Grundlage des Marktwerts festgelegt, und die bestehenden Aktionäre – einschließlich eben jenes Käufers – haben ein Bezugsrecht. Ein Instrument, das gezielt treffen soll, trifft hier alle gleichermaßen.

Zweitens enthält das russische Gesetz über Aktiengesellschaften selbst einen Schutz der Minderheitsaktionäre statt eines Schutzes des Managements: Beim Überschreiten einer Beteiligungsschwelle ist der Erwerber verpflichtet, den übrigen Aktionären ein Pflichtangebot zum Rückkauf ihrer Aktien zu unterbreiten (Artikel 84.2). Diese Norm löst dasselbe Problem des „schleichenden Aufkaufs“, für das auf einem anderen Markt die Pille erfunden wurde, löst es aber zugunsten der verkaufenden Aktionäre und nicht zugunsten des amtierenden Verwaltungsrats.

Drittens ist ein gestaffelter Verwaltungsrat – im Ausland ein üblicher Begleiter der Pille – in Russland nicht möglich: Der Verwaltungsrat wird auf jeder Jahreshauptversammlung vollständig durch kumulative Stimmabgabe gewählt. Ein Käufer mit einem großen Aktienpaket bringt seine Vertreter sofort in das Gremium und muss nicht mehrere Wahlzyklen abwarten.

In der Praxis baut sich der russische Übernahmeschutz anders auf: über die Eigentümerstruktur und Aktionärsvereinbarungen, über wechselseitige und mittelbare Beteiligungen, über die Ansiedlung zentraler Vermögenswerte auf der Ebene von Tochtergesellschaften, über Covenants in den Verbindlichkeiten und über Sonderrechte des Staates bei einzelnen Unternehmen, die mit einer gesellschaftsrechtlichen Pille nichts zu tun haben, auch wenn sie in der Presse mitunter so genannt werden.

Wo der Investor nachsehen sollte

Hinweise auf Abwehrkonstruktionen werden nicht in einer eigenen Zeile veröffentlicht – man muss sie zusammentragen. Tagesordnungen von Hauptversammlungen und Mitteilungen über Kapitalmaßnahmen sind im Ereigniskalender zu finden; Satzungsänderungen, die Zustimmung zu Großtransaktionen und Beschlüsse über zusätzliche Emissionen laufen genau dort durch. Die Eigentümerstruktur und die Anmerkungen zu nahestehenden Parteien werden in den Finanzberichten des Emittenten offengelegt. Meldungen über den Aufbau eines Aktienpakets, ein vorgelegtes Pflichtangebot oder die Anfechtung einer Transaktion erscheinen in den Nachrichten, das Profil des Wertpapiers und sein Umlaufvolumen im Bereich Aktien. Die Bedeutung der Begriffe, die in diesen Dokumenten vorkommen, ist im Glossar zusammengestellt.

Für den Minderheitsaktionär läuft die Schlussfolgerung auf eine Unterscheidung hinaus: Eine Abwehrkonstruktion, die den Preis einer künftigen Übernahme erhöht, und eine Abwehrkonstruktion, die die Übernahme selbst unmöglich macht, sind bei äußerlich ähnlicher Beschreibung genau entgegengesetzte Dinge. Der Unterschied zeigt sich daran, wem das Recht auf Aufhebung zusteht und wodurch dieses Recht begrenzt ist.