ROE: Die wichtigste Kennzahl für die Qualität eines Unternehmens und ihre größte Falle

Der ROE ist das Verhältnis von Nettogewinn zu Eigenkapital: Er zeigt, wie viel Gewinn ein Unternehmen aus dem Geld herausholt, das die Aktionäre im Unternehmen belassen haben. Die Kennzahl beantwortet eine Frage, die weder der Umsatz noch der Gewinn selbst stellt: Wie effizient arbeitet das bereits eingesetzte Kapital? Die größte Falle aber steckt im Nenner. Das Eigenkapital lässt sich verringern – durch einen Aktienrückkauf, durch höhere Verschuldung anstelle der Ausgabe neuer Papiere, durch aufgelaufene Verluste früherer Jahre, durch die Abschreibung einer Neubewertung –, und der ROE steigt, obwohl das Unternehmen um kein Gramm besser geworden ist. Ein hoher ROE allein unterscheidet nicht zwischen einem Unternehmen, das viel verdient, und einem Unternehmen, das schlicht wenig Eigenkapital hat.

Was genau im Zähler und im Nenner steht

Im Zähler steht der Nettogewinn des Berichtszeitraums, also die Größe nach Zinsen, Steuern und Einmalposten. Im Nenner steht das Eigenkapital: Grundkapital, Gewinnrücklagen, Reserven und Neubewertung, abzüglich der am Markt zurückgekauften eigenen Aktien. Daraus ergeben sich unmittelbar zwei praktische Anforderungen. Der Gewinn ist eine Stromgröße über einen Zeitraum, das Kapital ein Bestand zu einem Stichtag. Deshalb ist es korrekter, das durchschnittliche Kapital zwischen Anfang und Ende des Zeitraums anzusetzen und nicht den Endbestand: Andernfalls treibt eine große Dividendenzahlung im Dezember die Kennzahl rein mechanisch nach oben. Und der Gewinn sollte über ein rollierendes Jahresfenster erfasst werden, sonst verzerrt ein saisonal geprägtes Quartal das Bild. Die ursprünglichen Berichtsformulare und die Zusammensetzung des Kapitals eines Emittenten sehen Sie sich besser im Bereich Finanzberichte an als in Nacherzählungen.

Das DuPont-Modell: Woher ein hoher ROE kommt

Nützlich ist der ROE nicht als abschließendes Urteil, sondern als Größe, die sich in Faktoren zerlegen lässt. Das DuPont-Modell zerlegt ihn in die Umsatzrendite (wie viel Gewinn je Rubel Umsatz übrig bleibt), den Kapitalumschlag der Aktiva (wie viel Umsatz ein Rubel Aktiva einbringt) und den Finanzhebel (um wie viel die Aktiva das Eigenkapital übersteigen). Die Zerlegung macht aus einer einzelnen Kennzahl eine Diagnose.

Ein Einzelhändler mit dünner Marge und hohem Kapitalumschlag, ein Hersteller mit dicker Marge und träge umschlagenden Aktiva und ein hoch verschuldetes Unternehmen mit mittelmäßiger operativer Effizienz können einen ähnlichen ROE ausweisen – doch es sind verschiedene Unternehmen mit unterschiedlicher Widerstandskraft. Als Qualität dürfen nur die ersten zwei Faktoren gelten: Sie sagen etwas darüber, wie das Unternehmen arbeitet. Der dritte sagt lediglich, wie es sich finanziert.

Die Falle: Der Hebel gibt sich als Qualität aus

Der Hebel wirkt in beide Richtungen. Solange der Zinssatz für die Schulden unter der Rendite der Aktiva liegt, verstärkt Fremdkapital den Ertrag auf das Eigenkapital. Wenn die Zinsen steigen und die Refinanzierung fällig wird, verstärkt derselbe Hebel den Verlust – und der ROE bricht schneller ein als bei einem Unternehmen ohne Schulden. Deshalb ist der ROE bei Banken von Natur aus hoch: Der Hebel ist im Geschäftsmodell angelegt, und eine Bank anhand dieser Kennzahl mit einem Industrieunternehmen zu vergleichen, ist sinnlos. Die Wertpapierkarte liefert zusammen mit den Finanzberichten den Kontext, den die Kennziffer selbst nicht enthält: {{instrument:SBER}}.

Es gibt auch bilanzielle Quellen eines trügerischen ROE. Ein Aktienrückkauf verringert das Eigenkapital direkt – und verbessert nebenbei den Gewinn je Aktie. Dieser Effekt verdient eine gesonderte Betrachtung: Der Gewinn je Aktie verbessert sich, ohne dass das Unternehmen besser wird, und zwar nach genau derselben Mechanik des Nenners. Ein aufgelaufener Verlust früherer Jahre zehrt das Eigenkapital auf, und ein Unternehmen weist nach einer schweren Phase plötzlich einen glänzenden ROE aus. Ein Unternehmen, das ein anderes mit hohem Aufpreis gekauft hat, führt Goodwill in den Aktiva – solange er nicht abgeschrieben ist, ist das Eigenkapital aufgebläht und der ROE zu niedrig; nach der Abschreibung springt er nach oben. Auch hohe Dividendenzahlungen schmälern das Eigenkapital und heben die Kennzahl damit mechanisch an – die Zahlungstermine sehen Sie hier: {{dividend_calendar|limit=5}}, mehr dazu im Bereich Dividenden.

ROE und Kurs: Wozu überhaupt vergleichen

Der ROE allein sagt nicht, ob sich der Kauf eines Papiers lohnt – er sagt etwas über das Unternehmen, nicht über das Geschäft an der Börse. Die Verbindung zum Kurs läuft über den Buchwert: Unter sonst gleichen Bedingungen ist der Markt bereit, für das Eigenkapital einen umso höheren Aufschlag zu zahlen, je höher und stabiler dessen Rendite ist. Daraus folgt eine Leseregel: Ein hoher ROE bei hohem P/BV ist kein Widerspruch, sondern der Preis, den der Markt für Qualität bereits festgesetzt hat; ein niedriges P/BV bei niedrigem ROE ist in der Regel kein Abschlag, sondern die ehrliche Bewertung einer schwachen Rendite. Vergleichen sollten Sie mit den Kursmultiplikatoren desselben Emittenten – zum Beispiel 3,77 – und mit der Alternative ohne Aktienrisiko: Eine Eigenkapitalrendite unterhalb der OFZ-Rendite bedeutet, dass das Unternehmen die Beteiligung an ihm nicht rechtfertigt.

Wie die Kennzahl in der russischen Praxis zu lesen ist

Finanzberichte nach RAS und nach IFRS ergeben unterschiedliches Eigenkapital und unterschiedlichen Gewinn: Bei einer Holding kann der Einzelabschluss der Muttergesellschaft eine nahezu leere Bilanz und einen Dividendenstrom aus den Tochtergesellschaften zeigen – ein ROE auf dieser Grundlage ist sinnlos. Nehmen Sie den Konzernabschluss. Einmalposten – der Verkauf eines Vermögenswerts, eine Währungsneubewertung, eine Abschreibung – machen den Gewinn zwischen den Zeiträumen unvergleichbar; sinnvoll ist es, die Entwicklung über mehrere Jahre zu betrachten und nicht ein einzelnes herausragendes Jahr.

Noch ein Vorbehalt, der offen ausgesprochen werden sollte: Fertige Branchenrichtwerte für einen „normalen“ ROE gibt es nicht, und dieser Beitrag wird sie nicht erfinden. Die Kennzahl ergibt nur im Vergleich Sinn – mit der eigenen Geschichte des Unternehmens und mit den Wettbewerbern derselben Branche; eine Liste der Papiere für einen solchen Vergleich finden Sie im Bereich Aktien, die Definitionen der Faktoren im Glossar.

Kurze Prüfreihenfolge

Schritt 1: Den Gewinn für das rollierende Jahr und das durchschnittliche Eigenkapital ansetzen. Schritt 2: Das Ergebnis nach DuPont zerlegen und prüfen, welcher Faktor die Kennzahl bewegt. Schritt 3: Prüfen, ob das Eigenkapital durch Rückkauf, Verluste oder Ausschüttungen geschrumpft ist. Schritt 4: Mit der Geschichte des Unternehmens und mit der Branche vergleichen, nicht mit einer abstrakten Norm. Hält sich ein hoher ROE über Jahre bei moderatem Hebel und stabiler Marge, dann ist das aller Wahrscheinlichkeit nach tatsächlich die Qualität des Unternehmens. Ist er innerhalb eines Quartals gestiegen, suchen Sie die Ursache zuerst im Nenner.