Gewinn je Aktie: Eine Kennzahl, die sich leicht verbessern lässt, ohne dass das Unternehmen besser wird

Der Gewinn je Aktie ist der Nettogewinn, der auf eine im Umlauf befindliche Stammaktie entfällt. Dieser Bruch hat einen Zähler und einen Nenner, und das Management kann beide bewegen, ohne etwas daran zu ändern, wie das Unternehmen arbeitet. Der Nenner wird durch Aktienrückkäufe verkleinert, der Zähler durch Einmalposten angehoben – durch den Verkauf eines Vermögenswerts, eine Neubewertung, die Auflösung von Rückstellungen, Währungsdifferenzen. Deshalb beweist ein steigender Gewinn je Aktie für sich genommen nicht, dass das Unternehmen mehr verdient: Bevor Sie sich über die Entwicklung freuen, müssen Sie verstehen, welcher Teil des Bruchs sich verändert hat und warum.

Der Nenner: Aktien lassen sich aus der Berechnung herausnehmen

Der Aktienrückkauf ist der direkteste Weg, die Kennzahl zu verbessern. Eine Aktiengesellschaft erwirbt ihre eigenen Wertpapiere (Artikel 72 des russischen Gesetzes „Über Aktiengesellschaften“), sie gelangen in die Bilanz und fallen aus der Berechnung des Gewinns je Aktie heraus. Der Gewinn bleibt gleich, der Divisor wird kleiner – die Kennzahl steigt.

Danach gabelt sich der Weg. Werden die zurückgekauften Wertpapiere eingezogen, sinkt das Grundkapital, und der Effekt ist dauerhaft. Bleiben sie als eigene Aktien in der Bilanz oder gehen sie auf eine Tochtergesellschaft über und werden damit zu quasi-eigenen Aktien, entsteht eine Diskrepanz: In den konsolidierten Finanzberichten werden solche Wertpapiere in der Regel aus der Berechnung ausgeschlossen, rechtlich aber bleiben sie ausgegeben und können an den Markt zurückkehren. Dann ist die Verbesserung der Kennzahl umkehrbar.

Wichtig ist auch die Mechanik der Berechnung. Die Zahl der Aktien wird als gewichteter Durchschnitt über den Zeitraum angesetzt und nicht zum Bilanzstichtag. Ein Rückkauf, der gegen Ende des Quartals durchgeführt wird, wirkt sich auf die laufenden Finanzberichte kaum aus und zeigt sich erst in den folgenden Zeiträumen – eine zeitliche Verschiebung, wegen der die Entwicklung der Kennzahl mitunter sprunghaft aussieht, ohne dass im Unternehmen irgendetwas geschehen wäre.

Auch die Gegenbewegung kommt vor: Eine Kapitalerhöhung und eine Zweitplatzierung vergrößern den Nenner und verwässern den Gewinn je Aktie, selbst wenn das eingeworbene Geld für vernünftige Zwecke verwendet wird. Der Effekt der Investitionen kommt später, die Verwässerung sofort.

Der Zähler: Gewinn, den es im operativen Betrieb nicht gab

Der Nettogewinn ist das Ergebnis einer langen Kette. Der Bruttogewinn bildet die Ökonomie des Absatzes ab, der operative Gewinn die Leistung der eigentlichen Unternehmenstätigkeit, der Gewinn vor Steuern enthält bereits die Finanzposten und die sonstigen Posten, und erst danach erscheint der Nettogewinn. Der Gewinn je Aktie wird von der letzten Zeile aus berechnet, also von der am stärksten verrauschten.

Was in dieses Rauschen eingeht: Erträge aus dem Verkauf einer Tochtergesellschaft oder einer Immobilie, die Neubewertung von Vermögenswerten und Finanzanlagen, Währungsdifferenzen aus Fremdwährungsschulden, die Auflösung früher gebildeter Rückstellungen, latente Steuereffekte. Vieles davon ist nicht realisierter Gewinn, also ein Buchergebnis ohne Geldbewegung. Für solche Fälle gibt es den normalisierten Gewinn: Den Gewinn, bereinigt um nicht wiederkehrende Posten. Die Differenz zwischen dem gewöhnlichen und dem normalisierten Gewinn ist das Maß dafür, wie weit man der Kennzahl trauen kann.

Für sich steht der Gewinnvortrag – das kumulierte Ergebnis der Vorjahre. Sein Wachstum verbessert den Gewinn je Aktie des laufenden Zeitraums nicht, zeigt aber, woraus das Unternehmen Dividenden zahlen und einen Rückkauf finanzieren kann.

Verwässerter Gewinn je Aktie: Die zweite Fassung desselben Bruchs

In den Finanzberichten wird üblicherweise auch der verwässerte Gewinn je Aktie ausgewiesen – eine Berechnung unter der Annahme, dass alle Instrumente, die sich in Aktien verwandeln können, sich auch in Aktien verwandelt haben: Optionen des Managements, Wandelanleihen, Verpflichtungen aus Vergütungsprogrammen. Die Abweichung zwischen dem unverwässerten und dem verwässerten Wert zeigt, wie viel künftiger Gewinn bereits anderen als den heutigen Aktionären zugesagt ist. Ist der Abstand spürbar und wird er größer, geht ein Teil des Anstiegs der Kennzahl an Ihnen vorbei.

Warum sich der absolute Wert nicht zwischen Emittenten vergleichen lässt

Der Gewinn je Aktie hängt davon ab, in wie viele Teile das Kapital aufgeteilt ist. Ein Aktiensplit senkt die Kennzahl mechanisch, eine Aktienzusammenlegung erhöht sie – der Wert des Unternehmens ändert sich dabei nicht. Deshalb ist es sinnlos, die Werte zweier verschiedener Unternehmen zu vergleichen: Verglichen werden die Entwicklung eines einzelnen Unternehmens und abgeleitete Kennzahlen, bei denen der Kurs ins Verhältnis zum Gewinn gesetzt wird. Das Marktmultiple für {{instrument:SBER}} lautet 3,77; es stützt sich auf denselben Gewinn und erbt alle seine Verzerrungen, sodass ein Einmalposten in den Finanzberichten nicht das Unternehmen „billig“ macht, sondern die Arithmetik.

Die Kennzahl hat noch eine tiefer liegende Grenze: Sie sagt nichts darüber, wie viel Kapital nötig war, um diesen Gewinn zu erwirtschaften. Diesen Teil deckt die Eigenkapitalrendite ab – und sie hat ihre eigene Falle, die ähnlich gebaut ist: Die Analyse des ROE zeigt, wie eine Verringerung des Eigenkapitals die Kennzahl verbessert, ohne dass das Unternehmen besser wird.

Reihenfolge der Prüfung

Schritt 1. Vergleichen Sie die Veränderung des Nettogewinns mit der Veränderung der gewichteten durchschnittlichen Aktienzahl. Tritt der Gewinn auf der Stelle, während die Kennzahl gestiegen ist, liegt die Ursache im Nenner.

Schritt 2. Suchen Sie in den Finanzberichten die Zeilen der sonstigen Erträge und Aufwendungen, der Neubewertungen, der Währungsdifferenzen und der Abgänge von Vermögenswerten. Überschlagen Sie, was ohne sie übrig bliebe.

Schritt 3. Gleichen Sie den Gewinn mit dem Cashflow aus der operativen Tätigkeit ab. Eine Abweichung, die sich von Zeitraum zu Zeitraum hält, ist ein Anzeichen dafür, dass der Gewinn in den Abgrenzungen lebt und nicht im Geld.

Schritt 4. Sehen Sie sich den Abstand zwischen dem unverwässerten und dem verwässerten Gewinn je Aktie sowie die Anhangangaben zu den Vergütungsprogrammen an.

Schritt 5. Prüfen Sie, nach welchen Standards die Zahlen ermittelt wurden. Die konsolidierten Finanzberichte nach IFRS und die Finanzberichte nach RAS liefern unterschiedliche Ergebnisse, und die Dividendenbasis ist bei vielen russischen Emittenten gerade an RAS gebunden – das erklärt, warum ein guter konsolidierter Gewinn nicht immer zu einer Ausschüttung wird.

Primärquellen für alle Schritte sind die Finanzberichte der Emittenten und der Ereigniskalender, in dem zu sehen ist, wann ein Rückkauf, eine Kapitalerhöhung oder ein Aktiensplit angekündigt wurde. Den Wert des Gewinns je Aktie für ein konkretes Wertpapier entnehmen Sie dessen Finanzberichten: Es handelt sich um eine rechnerische Größe, und die Methodik der Offenlegung unterscheidet sich von Emittent zu Emittent. Was das Unternehmen mit dem Verdienten tut, steht im Bereich Dividenden; die nächsten Ausschüttungen: {{dividend_calendar|limit=5}}. Die Zusammensetzung der Stamm- und Vorzugsemissionen finden Sie in der Liste der Aktien, und die Definitionen verwandter Begriffe sind im Glossar gesammelt.

Wann die Kennzahl doch funktioniert

Der Gewinn je Aktie ist dort nützlich, wo man ihn nicht als Bewertung nimmt, sondern als Bindeglied: Er übersetzt das Ergebnis des gesamten Unternehmens in eine Größe, die sich auf Ihren Anteil bezieht. Wenn der Gewinn aus dem operativen Betrieb heraus wächst, die Zahl der Aktien nicht künstlich verringert wird, es wenige Einmalposten gibt und der Cashflow die Abgrenzungen bestätigt, bedeutet der Anstieg der Kennzahl genau das, wonach er aussieht. Alle übrigen Fälle sind ein Anlass, den Anhang zu lesen und nicht den Chart.