Synergien bei Fusionen: Wer sie schafft und wer sie erhält – Käufer oder Verkäufer

Synergie ist nicht die Summe zweier Unternehmen, sondern die Differenz zwischen dem Wert des fusionierten Unternehmens und dem Wert derselben Vermögenswerte für sich genommen. Für den Anleger zählt vor allem, wem diese Differenz zufällt: Die Prämie über den eigenständigen Wert des Übernahmeziels hinaus geht im Moment des Vollzugs der Transaktion an die Aktionäre des Verkäufers – in bar oder in Aktien, sofort und garantiert. Der Effekt des Zusammenschlusses dagegen muss erst noch gehoben werden, und heben wird ihn der Käufer, auf eigene Kosten und auf eigenes Risiko. Deshalb ist die Frage „Gibt es hier Synergien?“ fast immer weniger wichtig als die Frage „Wie viel ist dafür bereits bezahlt worden?“.

Woraus sich Synergien zusammensetzen

Kosteneinsparungen sind der am besten überprüfbare Teil. Doppelte Funktionen werden abgebaut, Einkauf, Logistik, IT-Infrastruktur und angemietete Flächen werden zusammengelegt. Dieser Effekt lässt sich Zeile für Zeile in den Finanzberichten nachrechnen, er tritt verhältnismäßig schnell ein und hängt nur wenig davon ab, wie sich der Markt verhält.

Umsatzzuwächse sind der am häufigsten versprochene und am seltensten bestätigte Teil. Cross-Selling, Zugang zum Vertriebskanal des anderen, eine stärkere Verhandlungsposition bei den Preisen. All das setzt voraus, dass die Kunden des Verkäufers bereit sind, die Produkte des Käufers zu kaufen – und diese Zustimmung gibt niemand im Voraus.

Der finanzielle Effekt umfasst niedrigere Finanzierungskosten dank eines stabileren gemeinsamen Cashflows, einen Steuerschild und Zugang zum Anleihemarkt zu besseren Konditionen. Überprüfen lässt er sich daran, wie der Markt die Anleihen des fusionierten Unternehmens im Verhältnis zur Kurve der OFZ – der russischen Staatsanleihen – bewertet; die Renditen können Sie auf den Seiten zum Anleihemarkt und zu den Staatsanleihen vergleichen.

Warum die Prämie den Gewinn aufzehrt

Der Mechanismus ist einfach und läuft fast automatisch ab. Ein börsennotiertes Übernahmeziel wird selten ohne Wettbewerb verkauft: Sobald die Transaktion angekündigt ist, entsteht die Möglichkeit eines Gegenangebots, und der Vorstand beziehungsweise Aufsichtsrat ist verpflichtet, den besseren Preis zu prüfen. Um zu gewinnen, erhöht der Käufer sein Angebot – und zwar genau bis zu der Grenze, an der die erwartete Synergie vollständig an den Verkäufer übergeht. Der Gewinner des Bieterwettbewerbs zahlt systematisch mehr, als er ohne Konkurrenten zahlen würde, denn es gewinnt derjenige, der den Vermögenswert am optimistischsten bewertet hat.

Daraus erklärt sich die typische Marktreaktion auf die Ankündigung: Die Wertpapiere des Übernahmeziels verteuern sich fast um die Höhe der Prämie, die Wertpapiere des Käufers verbilligen sich häufiger. Das ist keine Irrationalität, sondern eine Neubewertung der Verteilung des Gewinns. Die Kursentwicklung beider Seiten der Transaktion lässt sich bequem auf der Seite der russischen Aktien verfolgen, indem Sie sie dem Datum der Ankündigung gegenüberstellen.

Wo sich Synergien in den Finanzberichten niederschlagen

Die Differenz zwischen dem gezahlten Preis und dem beizulegenden Zeitwert des Nettovermögens des Übernahmeziels geht als Goodwill in die Bilanz ein. Goodwill wird nicht planmäßig abgeschrieben – er wird jährlich auf Wertminderung getestet. Genau deshalb ist eine Abschreibung des Goodwills einige Jahre nach der Transaktion das ehrlichste öffentliche Urteil über die angekündigte Synergie: Der Käufer räumt ein, für einen Effekt bezahlt zu haben, den er nicht erhalten hat.

Beachten sollten Sie nicht die Pressemitteilung mit den Integrationsplänen, sondern die nachfolgenden Berichte – den Segmentumsatz, die operative Rentabilität des zusammengeführten Segments und die Zeile mit den einmaligen Integrationskosten. Die Veröffentlichungen werden im Bereich Finanzberichte gesammelt, die Termine der Offenlegung und der Unternehmensereignisse im Ereigniskalender.

Integrationskosten und negative Synergien

Synergien gibt es fast nie umsonst. Abfindungen, die Vereinheitlichung der Systeme, Rebranding, die rechtliche Reorganisation, Stillstand in der Übergangsphase – diese Kosten fallen früher an als die Einsparungen. Hinzu kommt der umgekehrte Effekt: der Weggang von Schlüsselmitarbeitern, der Verlust von Kunden, die nicht von einem vergrößerten Lieferanten abhängig sein wollen, langsamere Entscheidungen in einer aufgeblähten Struktur, Auflagen der Kartellbehörde, einen Teil der Vermögenswerte zu veräußern. Für Minderheitsaktionäre des fusionierten Unternehmens besteht ein eigenes Risiko in einer geänderten Dividendenpolitik: Die für die Transaktion aufgenommenen Schulden werden aus demselben Cashflow bedient, aus dem auch die Ausschüttungen gezahlt werden. Die Historie und die angekündigten Parameter der Ausschüttungen sollten Sie im Bereich Dividenden und im Dividendenkalender überprüfen.

Wie man eine Synergieankündigung liest

Eine sinnvolle Reihenfolge der Prüfung sieht so aus. Schritt 1 – die versprochenen Kosteneinsparungen von den versprochenen Umsatzzuwächsen trennen und beide unterschiedlich behandeln. Schritt 2 – den angekündigten jährlichen Effekt der gezahlten Prämie gegenüberstellen: Ist die Prämie vergleichbar mit der kapitalisierten Synergie, hat der Käufer den gesamten Gewinn an den Verkäufer abgegeben. Schritt 3 – prüfen, ob Fristen bis zum Erreichen des vollen Effekts und die einmaligen Kosten dafür genannt werden; fehlen sie in der Präsentation, ist das für sich genommen bereits aufschlussreich. Schritt 4 – nach einigen Quartalen zu den Finanzberichten zurückkehren und nachsehen, ob sich die versprochenen Effekte in den Segmentzahlen zeigen.

Was Sie hier nicht finden

Die Plattform veröffentlicht tatsächliche Daten – Kurse, Finanzberichte, Unternehmensereignisse, den Nachrichtenstrom. Prognosen zu Synergien gibt es in dieser Datenbank nicht, und es kann sie auch nicht geben: Solche Schätzungen stammen von den Transaktionsparteien selbst und von Analysten, sie sind keine offengelegten Fakten. Überprüfen lassen sie sich nur im Nachhinein, anhand der Finanzberichte. Die Definitionen der Begriffe, die in Beschreibungen von Transaktionen vorkommen, finden Sie im Glossar.