Zahlungsbilanz: Woher der Rubelkurs kommt

Der Rubelkurs ist der Preis, der den Devisenstrom ins Land mit dem Devisenstrom aus dem Land zum Ausgleich bringt, und die Zahlungsbilanz ist die buchhalterische Erfassung beider Ströme – so aufgebaut, dass sie aufgehen müssen. Deshalb erklärt sie den Kurs genauer als jede Prognose: Der Exporteur bringt Deviseneinnahmen ins Land und verkauft sie gegen Rubel, der Importeur kauft Devisen, um eine Lieferung zu bezahlen, der Investor bringt Kapital herein oder zieht es ab, und der Staat stellt sich nach der Haushaltsregel auf jene Marktseite, auf der Nachfrage oder Angebot fehlt. Überwiegt das Devisenangebot aus dem Export die Nachfrage aus Import und Kapitalabfluss, wird der Rubel stärker; liegt das Übergewicht auf der anderen Seite, wird er schwächer. Alles Übrige sind Einzelheiten dazu, wer genau, über welchen Kanal und mit welcher Verzögerung an den Markt kommt. Zahlungsbilanz

Leistungsbilanz: Was Devisen ins Land bringt

In der Leistungsbilanz werden Waren, Dienstleistungen, Einkommen und Übertragungen erfasst. Der Warenteil – das ist der Export von Rohstoffen, Metallen und Nahrungsmitteln gegenüber dem Import von Ausrüstung, Elektronik, Automobilen und Zulieferteilen. Die Dienstleistungen wirken fast immer gegen den Rubel: Auslandsreisen, Fracht, Versicherung und Lizenzen werden in Devisen bezahlt, während der Gegenstrom an Dienstleistungen schwächer ist. Primäreinkommen sind Zinsen auf die Auslandsschulden und Dividenden, die ausländischen Eigentümern zustehen; Sekundäreinkommen sind Überweisungen von Privatpersonen.

Das für den Kurs entscheidende Merkmal der Leistungsbilanz ist nicht ihr Vorzeichen, sondern ihre Stabilität. Die Exporteinnahmen hängen von den Rohstoffpreisen ab und von dem Abschlag, mit dem russisches Öl verkauft wird, während der Import auf die Binnennachfrage, den Leitzins und die Verfügbarkeit der Logistik reagiert. Wenn die Rohstoffpreise fallen, der Import sich aber hält, schrumpft der Überschuss – und der Rubel wird schwächer, lange bevor sich das in der veröffentlichten Statistik niederschlägt.

Kapitalbilanz: Warum ein Handelsüberschuss keinen starken Rubel bedeutet

Der Überschuss der Leistungsbilanz bleibt nicht von selbst im Land – er muss irgendwo angelegt werden. Genau das ist der Inhalt der Kapitalbilanz: Direkt- und Portfolioinvestitionen, Kredite, Guthaben auf Auslandskonten, Reserven. Lässt der Exporteur seine Einnahmen im Ausland oder tilgt er Auslandsschulden, gelangen die Devisen nicht auf den Inlandsmarkt und erzeugen keinen Druck auf den Kurs. Daher rührt ein häufiges Paradox: Die Handelsbilanz sieht stark aus, der Rubel aber wird schwächer, weil der Abfluss über die Kapitalbilanz den gesamten Zufluss aufzehrt.

Der zweite Mechanismus ist die zeitliche Verschiebung. Der Import wird nicht selten per Vorauszahlung beglichen, die Exporteinnahmen gehen mit Verzögerung nach der Verschiffung ein. Innerhalb eines Quartals entstehen so Phasen, in denen die Nachfrage nach Devisen bereits da ist, das Angebot aber noch nicht eingetroffen ist. Nehmen Sie die Frist hinzu, innerhalb derer die Exporteure ihre Einnahmen verkaufen und ins Land zurückführen müssen – und es zeigt sich, dass der Zahlungskalender den Kurs nicht weniger beeinflusst als die Volumina selbst.

Haushaltsregel: Die Gegenseite vom Staat

Die Öl- und Gaseinnahmen des Haushalts werden mit einem Basisniveau verglichen, das im Gesetz festgeschrieben ist. Den Überschuss darüber verwendet das russische Finanzministerium für den Kauf von Devisen in den Fonds, einen Fehlbetrag gleicht es durch deren Verkauf aus. Die Bank von Russland spiegelt diese Geschäfte am Inlandsmarkt. Der ökonomische Sinn besteht darin, den Einfluss des Rohstoffzyklus auf den Kurs zu kappen: Bei teuren Rohstoffen nimmt der Staat den Devisenüberschuss vom Markt, bei billigen gibt er ihn zurück. Die Regel glättet die Schwankungen, hebt den Trend aber nicht auf: Sinkt das Basisniveau der Einnahmen selbst, gibt es nichts mehr zu glätten.

Wo der Kurs selbst heute entsteht

Nach der Verhängung der Sanktionen gegen die Moskauer Börse im Jahr 2024 wurde der Börsenhandel mit Dollar und Euro eingestellt, und den offiziellen Kurs berechnet die Bank von Russland anhand der Meldungen der Banken über außerbörsliche Geschäfte. Der Yuan ist die wichtigste Währung des börslichen Handelsumsatzes geblieben. Die praktische Folge: Der Kurs der „unfreundlichen“ Währungen ist zu einer abgeleiteten Größe des außerbörslichen Marktes und der Kreuzkurse geworden, und die Streuung der Notierungen zwischen den Banken und in den Wechselstuben hat zugenommen. Das hebt die Logik der Zahlungsbilanz nicht auf, macht den beobachtbaren Kurs aber weniger einheitlich, als er es bei der Kursbildung an der Börse war.

Wie Anleger das lesen sollten

Für die Aktien der Exporteure bedeutet ein schwacher Rubel einen steigenden Rubelumsatz bei unveränderten physischen Mengen; für Unternehmen mit Einkäufen in Fremdwährung oder mit Auslandsschulden gilt das Gegenteil. Wie diese Abhängigkeit im Einzelnen aussieht, lässt sich in den Finanzberichten der Unternehmen ablesen, in denen Umsatz und Schulden nach Währungen aufgeschlüsselt sind. Ein eigener Kanal sind die Dividenden: Vor der Ausschüttung benötigt der Exporteur Rubel, und der Verkauf von Deviseneinnahmen für diesen Zweck schafft ein örtlich und zeitlich begrenztes Angebot.

Für den Anleihemarkt läuft der Zusammenhang über den Leitzins: Eine Abwertung des Rubels treibt die Importpreise, die Bank von Russland antwortet mit dem Leitzins, und dieser führt zu einer Neubewertung der Staatsanleihen. Die buchhalterische Logik „Zugang muss mit Abgang aufgehen“, auf der die Zahlungsbilanz beruht, lässt sich am einfachsten an der Bilanz eines einzelnen Unternehmens nachvollziehen; die formale Definition der Zahlungsbilanz selbst finden Sie im Glossareintrag.

{{callout:warning}}Die Zahlungsbilanz erklärt die Richtung des Kurses über einen Horizont von Quartalen, nicht die Notierung von morgen. Sie wird mit Verzögerung veröffentlicht und später revidiert, und der Posten „statistisch nicht aufgliederbare Transaktionen“ zeigt, dass die Statistik einen Teil der Ströme überhaupt nicht erfasst. Sie als Instrument der kurzfristigen Prognose zu verwenden, ist ein Kategorienfehler.{{/callout}}

Was dieser Ansatz nicht leistet

Die Zahlungsbilanz enthält keine Erwartungen. Sie hält Ströme fest, die bereits stattgefunden haben, den Kurs aber bewegen im Augenblick die Absichten: die Entscheidung eines Exporteurs, seine Einnahmen zurückzuhalten, die Erwartung einer Änderung des Leitzinses, die Nachricht über eine sanktionsbedingte Beschränkung des Zahlungsverkehrs. Deshalb kann die Lücke zwischen dem „nach der Bilanz fairen“ und dem beobachtbaren Kurs lange bestehen bleiben, und allein mit den Strömen lässt sie sich nicht erklären.