Branchenvergleich: Warum absolute Werte von Multiplikatoren nutzlos sind

Der absolute Wert eines Multiplikators enthält keine Aussage, denn ein Multiplikator ist ein Bruch, dessen Zähler der Markt festgesetzt und dessen Nenner die Buchhaltung eines konkreten Unternehmens nach ihrer eigenen Bilanzierungspolitik und in ihrer eigenen Zyklusphase errechnet hat. Erst der Vergleich mit der Branche macht aus dem Bruch ein Urteil: Er liefert den Bezugspunkt, den eine einzelne Zahl nicht hat. Dieser Vergleich funktioniert allerdings nur dann, wenn die Gruppe nach dem Mechanismus der Gewinnentstehung zusammengestellt ist und nicht nach dem formalen Branchencode – andernfalls vergleichen Sie nicht Unternehmen, sondern unterschiedliche Arten, den Umsatz zu erfassen, und unterschiedliche Besteuerungsregime.

Was genau verglichen wird, wenn man „mit der Branche vergleicht“

Ein Multiplikator beantwortet die Frage, wie viel der Markt für eine Einheit dessen zahlt, was das Unternehmen für den Aktionär erwirtschaftet – Gewinn, Umsatz, Eigenkapital, operativer Cashflow. Die Frage „teuer oder billig“ hat ohne die zweite Hälfte des Vergleichs keinen Inhalt: Der Preis einer Gewinneinheit ist für sich genommen weder schlecht noch gut, er liegt entweder über oder unter dem Preis, den der Markt für eine vergleichbare Einheit bei ähnlichen Unternehmen verlangt.

Am einfachsten lässt sich das in der Praxis überprüfen. Nehmen Sie 3,77 und daneben 45,75 – Zahlen unterschiedlicher Größenordnung, aus denen jedoch nichts folgt außer der Tatsache, dass eine Bank und ein Ölkonzern ihr Geld auf verschiedene Weise verdienen. Bei einer Bank sind Schulden Rohstoff und keine Last, deshalb bewertet man sie über das Eigenkapital und die Eigenkapitalrendite. Bei einem Förderunternehmen kommt es auf die Reserven an, auf die Förderkosten und auf das Steuerregime, das sich durch Entscheidungen des Staates ändert und nicht durch jene des Managements. Eine Gegenüberstellung quer über die Branchen hinweg ist kein strenger Vergleich, sondern eine optische Täuschung. Die Mechanik des Bruchs selbst wird gesondert erläutert: Warum ein niedriges P/E nicht billig bedeutet.

Wie man die Vergleichsgruppe zusammenstellt

Die Vergleichsgruppe ist die wichtigste Entscheidung bei dieser Arbeit, und einen Fehler an dieser Stelle gleicht keine noch so genaue Berechnung aus. Die Kriterien, nach denen Unternehmen tatsächlich vergleichbar sind:

• Die Quelle des Umsatzes, nicht das Branchenschild. Ein Unternehmen kann dem Einzelhandel zugerechnet werden, sein Geld aber mit Logistik und Finanzdienstleistungen verdienen – dann ist sein Nenner anders aufgebaut als bei den Nachbarn im Sektor.
• Die Kapitalstruktur. Multiplikatoren auf Basis des Gewinns je Aktie reagieren empfindlich auf Schulden: Fremdkapital schmälert den Gewinn über den Zinsaufwand, und ein Unternehmen mit hohen Schulden wirkt bei gleicher operativer Effizienz „teurer“. Multiplikatoren auf Basis des Unternehmenswerts verhalten sich dazu nahezu neutral – deshalb greift man in kapitalintensiven Branchen häufiger auf sie zurück.
• Die Zyklusphase und die Investitionsausgaben. Ein Unternehmen auf dem Höhepunkt seines Investitionsprogramms und ein Unternehmen, das dieses Programm abgeschlossen hat, liefern selbst innerhalb einer Branche Nenner, die sich nicht vergleichen lassen.
• Die Bilanzierungspolitik. Die Neubewertung von Vermögenswerten, die Aktivierung von Aufwendungen, die Erfassung von Leasingverhältnissen und Wechselkursdifferenzen verändern den ausgewiesenen Gewinn, ohne das Unternehmen selbst zu verändern. Daraus ergibt sich eine praktische Regel: Gleichen Sie Ihre Schlussfolgerungen mit der Kapitalflussrechnung ab, denn Geld lässt sich schwerer schönen als Gewinn.
• Eine vergleichbare Offenlegung. Wenn ein Teil der Unternehmen die Segmentberichterstattung eingestellt hat, ist die Gruppe verzerrt – übrig geblieben sind die Daten derjenigen, für die es vorteilhaft ist, sie zu zeigen.

Die Zusammensetzung der Gruppe lässt sich am bequemsten anhand der Gesamtliste russischer Aktien und anhand der Veröffentlichungstermine im Kalender der Finanzberichte überprüfen: Die Werte der Multiplikatoren ändern sich sprunghaft am Tag der Veröffentlichung eines Berichts, und wenn die Hälfte der Gruppe noch auf dem alten Zeitraum beruht, ergibt sich ein verzerrter Median.

Der Median, nicht der Durchschnitt

Die Branchenstichproben am russischen Markt sind klein, und der Durchschnitt bricht bei ihnen schon an einem einzigen Ausreißer – etwa an einem Unternehmen, bei dem eine einmalige Neubewertung eines Vermögenswerts den Gewinn auf einen Wert nahe null gedrückt und den Bruch auf eine sinnlose Größe aufgebläht hat. Der Median ist gegen solche Fälle robust. Nützlicher als der Median ist die Streuung innerhalb der Gruppe: Eine geringe Streuung besagt, dass der Markt die Unternehmen für gleichartig hält, eine große bedeutet, dass der Markt innerhalb der Branche unterschiedliche Geschichten sieht – und dann ist die „Branchennorm“ ein Artefakt der Mittelung und keine Orientierungsgröße.

Auch eine ganze Branche kann falsch bewertet sein

Die wichtigste Falle der Methode: Der Branchenvergleich sagt etwas über die Stellung des Unternehmens innerhalb der Gruppe und nichts darüber, ob die Gruppe richtig bewertet ist. Wenn der gesamte Sektor im historischen Vergleich billig ist, hat das in der Regel einen Grund: regulatorischer Druck, ein Preisverfall beim zugrunde liegenden Rohstoff, der Wegfall von Exportmärkten, die Verschiebung von Dividenden. Eine Aktie, die billiger ist als der Median eines sterbenden Sektors, bleibt die Aktie eines sterbenden Sektors.

Ein eigener Faktor ist der Zins. Die geforderte Rendite setzt die Obergrenze für alle Multiplikatoren des Marktes gleichzeitig, und wenn sie sich bewegt, zieht sich die gesamte Branche auf einmal zusammen oder dehnt sich aus. Deshalb liest man zusammen mit dem Branchenvergleich die Formulierungen der Zentralbank und, im Anleiheteil des Portfolios, die Mechanik der Duration. Die Alternative zu einer Aktie ist nicht eine andere Aktie, sondern die risikofreie Rendite der OFZ.

Russische Besonderheiten

Hier hat die Methode Grenzen, die man nicht mit Schweigen übergehen sollte. Die Branchen sind schmal: In manchen Sektoren gibt es kaum börsennotierte Vergleichsunternehmen, und der „Branchenmedian“ wird für eine Gruppe berechnet, in der jedes Unternehmen sein eigener Sektor ist. Der Anteil der frei handelbaren Aktien ist bei vielen Emittenten gering, der Zähler des Bruchs bildet sich also an einem dünnen Markt – warum das wichtig ist, erläutert der Beitrag über Liquidität. Schließlich verändert die staatliche Beteiligung die Logik der Gewinnverteilung: Die Dividendenpolitik wird zu einer fiskalischen Entscheidung, und orientieren sollte man sich an den tatsächlichen Ankündigungen im Dividendenkalender – die nächsten: {{dividend_calendar|limit=5}}.

Arbeitsablauf

Schritt 1 – bestimmen Sie, wofür Sie bei diesem Unternehmen zahlen, und wählen Sie den Nenner danach aus und nicht aus Gewohnheit. Schritt 2 – stellen Sie die Gruppe nach dem Umsatzmechanismus und der Kapitalstruktur zusammen. Schritt 3 – bringen Sie alle Werte auf einen einheitlichen Berichtszeitraum. Schritt 4 – betrachten Sie den Median und die Streuung, suchen Sie anschließend nach dem Grund für die Abweichung des konkreten Wertpapiers. Schritt 5 – prüfen Sie, ob nicht die gesamte Gruppe im Verhältnis zu ihrer eigenen Historie und zum aktuellen Zins anomal bewertet ist.

Die Wertpapierkarte eines einzelnen Instruments mit einem Satz von Kennzahlen – {{instrument:MGNT}}; die Definitionen der Nenner sind im Glossar zusammengestellt.

Was der Branchenvergleich nicht leistet: Er prognostiziert nicht den künftigen Gewinn, er berücksichtigt nicht die Qualität des Managements und er ersetzt nicht die Lektüre der Finanzberichte. Er ist ein Instrument, um die Frage zu stellen – wo ein Unternehmen anders dasteht als jene, die ihm ähneln –, und kein Instrument, um sie zu beantworten.