Contango und Backwardation: Warum die Long-Position im Future schmilzt

Die Long-Position im Future schmilzt nicht, weil der Basiswert fällt, sondern weil der Kurs des Futures bis zum Fälligkeitstermin mit dem Kassakurs zusammenfallen muss. Kostet der Future mehr als der Basiswert – das ist Contango –, gehört der Aufschlag nicht dem Käufer: Er baut sich ab, je näher der Verfall rückt. Solange der Basiswert auf der Stelle tritt, rutscht der Future auf ihn zu, und der Inhaber der Long-Position bezahlt dieses Abrutschen. Rollt er die Position in den nächsten Kontrakt, kauft er einen neuen Aufschlag und bezahlt ihn erneut. Die Erosion summiert sich mit jedem Rollvorgang, und gerade sie, nicht die falsch gewählte Richtung, erklärt am häufigsten, warum es heißt: „Basiswert im Plus, Position im Minus“.

Die Basis: Was Sie über den Basiswert hinaus kaufen

Die Differenz zwischen dem Kurs des Futures und dem Kurs des Basiswerts heißt Basis. Sie entsteht nicht aus einer Prognose, sondern aus den Kosten, die das Halten des Basiswerts bis zum Liefertermin verursacht. Wer Ihnen den Future verkauft und ihn durch den Kauf des Basiswerts am Kassamarkt absichert, trägt Kosten: Das Geld für den Kauf kostet Zinsen, die Ware braucht ein Lager, eine Versicherung und verliert durch Schwund. Diese Kosten rechnet er in den Preis der künftigen Lieferung ein. Bei Finanzwerten – Aktien und Indizes – ist der wichtigste Kostenbestandteil seiner Natur nach nur eine Größe: der Preis des Geldes. Bei Rohstoffen kommt die Physik der Lagerung hinzu.

Die umgekehrte Situation ist die Backwardation, bei der der Future billiger ist als der Kassakurs. Sie bedeutet, dass der Besitz des Basiswerts im Augenblick dem Halter etwas gibt, was der Papierkontrakt nicht gibt: Die Ware wird in der Produktion sofort gebraucht, der Kassamarkt ist leergefegt, und bei einer Aktie fällt bis zum Verfall eine Zahlung an, die der Käufer des Futures nicht erhält. Die ausführliche Begriffsbestimmung finden Sie im Glossar: Contango, die Begriffskarte ist abrufbar unter der Adresse des Glossareintrags zu Contango.

Contango ist keine Wachstumsprognose, Backwardation keine Prognose fallender Kurse

Der teuerste Irrtum bei diesem Thema: die Form der Kurve als Meinung des Marktes über den künftigen Kurs zu lesen. Die Kurve entsteht durch Arbitrage, nicht durch Erwartung. Weicht der Future stärker vom Kassakurs ab, als Finanzierung und Lagerung kosten, verkauft der Arbitrageur gleichzeitig die teure Seite und kauft die billige – und die Abweichung wird geschlossen. Deshalb sagt Contango fast immer etwas über den Zins und die Haltekosten aus und nicht darüber, dass der Basiswert teurer wird.

Eine Ausnahme gibt es dort, wo Arbitrage physisch unmöglich ist: bei Basiswerten, die sich nicht kaufen und einlagern lassen – Wetter, Volatilität, Netzleistung. Dort enthält die Kurve tatsächlich eine Erwartung, weil sie sich nicht durch ein Geschäft schließen lässt. Eine ähnliche Logik wird im Beitrag über den Schätzcharakter der Hashrate erläutert.

Der Leitzins der Zentralbank als wichtigster Motor der Basis

Die Basis bei Futures auf Aktien und Indizes verändert sich mit dem Preis des Geldes. Je teurer die Finanzierung, desto größer das Contango, desto teurer wird das Rollen der Long-Position und desto vorteilhafter wird die Gegenseite des Geschäfts. Für den Inhaber einer Terminposition sind deshalb nicht nur die Zinsentscheidungen wichtig, sondern auch die Formulierungen, die sie begleiten – dazu gibt es einen eigenen Beitrag: Wie man das Signal der Zentralbank liest. Derselbe Grund erklärt, warum sich die Basis und die Renditen am Anleihemarkt im Gleichlauf bewegen: OFZ und die Basis der Futures speisen sich aus demselben Zins, und die Renditen können Sie im Bereich OFZ nachsehen.

Dividenden: Woher die Backwardation bei russischen Aktien kommt

Der Käufer eines Futures auf eine Aktie erhält keine Dividende – sie geht an den Eigentümer des Wertpapiers. Also wird vom Kurs des Futures die Zahlung abgezogen, die bis zum Verfall anfällt. Je näher der Stichtag und je größer die erwartete Zahlung, desto tiefer sinkt der Future unter den Kassakurs. Bei Wertpapieren mit einer nennenswerten Dividendenhistorie – zum Beispiel {{instrument:SBER}} – notieren die Sommerkontrakte traditionell in Backwardation, und nach dem Stichtag verschwindet sie, weil es nichts mehr abzuziehen gibt.

Daraus folgt für die Praxis: Backwardation vor dem Stichtag ist kein Rabatt und kein Geschenk. Sie entspricht genau der Zahlung, die Sie nicht erhalten. Sehen Sie sich die Termine rechtzeitig an: {{dividend_calendar|limit=5}}, den vollständigen Zeitplan finden Sie im Dividendenkalender, die Unternehmensereignisse im Ereigniskalender.

Warum das Rohstofffonds trifft

Ein Fonds, der nicht die Ware hält, sondern einen Future auf sie, muss aus dem auslaufenden Kontrakt in den nächsten umschichten. In einem anhaltenden Contango gibt jeder Rollvorgang einen Teil des Anteilswerts ab, selbst wenn sich der Preis der Ware nicht verändert hat. Deshalb laufen die Entwicklung eines solchen Fonds und die Entwicklung der Ware am Kassamarkt umso weiter auseinander, je länger man ihn hält. Zusammensetzung und Funktionsweise der Instrumente finden Sie im Bereich Fonds.

Wie man das in der Praxis betrachtet

Schritt 1 – vergleichen Sie den Kurs des nächstfälligen und des darauffolgenden Kontrakts und klären Sie, in welche Richtung die Kurve geneigt ist. Schritt 2 – fragen Sie, wodurch die Neigung erklärt wird: durch den Preis des Geldes, durch die Lagerung oder durch eine bevorstehende Zahlung. Schritt 3 – rechnen Sie aus, was das Rollen der Position bis zu Ihrem Anlagehorizont kostet, und vergleichen Sie das mit Ihrer Idee. Hält die Idee den Rollkosten nicht stand, ist sie keine Idee, sondern eine Wette darauf, dass die Basis schrumpft.

Länger laufende Kontrakte werden dünner gehandelt als die nächstfälligen: Die Spreads sind weiter, die Slippage ist spürbarer, der Ausstieg aus der Position kann teurer sein als der Einstieg – siehe Warum man Liquidität zu spät bemerkt. Auch die Tageszeit spielt eine Rolle: Die Basis verhält sich in den Morgen- und Abendsitzungen anders, dazu der Beitrag Handelstag und Handelssitzungen. Der Saldo aus Gewinnen und Verlusten der Termingeschäfte fließt nach folgender Regel in die Steuerbemessungsgrundlage ein: 13 %.